ANÁLISIS

Gas Natural, sobreponderar

estrategico

Precio: 16,49 euros (01/10/03)

La compañía ha presentado unos flojos resultados, afectados por la reducción de los márgenes comerciales en España y los menores beneficios de la actividad de trading internacional. Como señalamos ya en el 1T03, las cifras no son homogéneas, al producirse cambios en el perímetro y criterio de consolidación de Enagas, así como al aplicarse una diferente regulación. No obstante, la distribución regulada sigue evolucionando positivamente y parece constatarse una incipiente mejoría en Latam.

Puntos fuertes:

Puntos débiles:

Aunque las cifras del segundo trimestre han empeorado claramente con respecto al primero, no creemos que esta tendencia continúe en el corto plazo, por lo que mantenemos nuestra recomendación en SOBREPONDERAR, con un precio objetivo de 18,5 euros.

financiero

Tras la fallida oferta lanzada sobre Iberdrola, Gas Natural presentó el pasado mes de junio una actualización de su plan estratégico 2003-2007, que escasamente difiere de las líneas marcadas anteriormente. Se sigue dando preponderancia a la diversificación hacia otras actividades, principalmente los negocios eléctricos.

La compañía prevé llevar a cabo un ambicioso plan de inversiones por importe de 7.500 millones de euros, las cuales estarán divididas en gran medida entre la distribución de gas y el segmento eléctrico. Con esta estrategia, Gas Natural espera situar su EBITDA en el 2007 por encima de los 2.200 millones, frente a los 1.200 obtenidos el pasado año. De confirmarse este objetivo, el ROCE del grupo se situaría por encima del 15%, en comparación al 12% de 2002. Adicionalmente, se propone aumentar progresivamente el ¢pay out¢ hasta el 50%.

Resultados de primer semestre de 2003

Gas Natural presentó unos resultados inferiores a los esperados por el mercado, alcanzando un beneficio neto de 305,7 millones de euros, un 45% menos que en el mismo periodo del año anterior. Resultados no homogéneos con el 1S02, ya que en dicho periodo Enagas consolidaba globalmente por el 100% y en el 1S03 lo hace el 40,9% por puesta en equivalencia hasta mayo y el 39,55% desde junio. Asimismo, ha incidido la aplicación hasta el 18 de febrero de 2002 de otro marco regulatorio. Todo ello origina una mejora del resultado financiero (6,5M Vs. ­188,8M) por reducción de deuda neta y una mayor aportación de los resultados por puesta en equivalencia (34,1M Vs. 10,8M).

Tanto EBITDA como EBIT se contraen un 29% y 30% respectivamente, debido a la no consolidación global de Enagas, el cambio del marco regulador, que anteriormente favorecía las cifras de los trimestres más fríos, y la evolución de los tipos de cambio en Latinoamérica.

En España, el negocio de distribución de gas registra un descenso del 16% en su EBITDA, que hay que atribuirlo al nuevo sistema de retribución del mercado regulado. Eliminando este efecto, el resultado hubiese crecido un 8,7%. No obstante, se sigue apreciando una caída de las ventas del sector industrial (-50,4% Vs. 1S02), debido al traspaso de clientes industriales a la actividad de comercialización liberalizada. Por otro lado, las ventas de gas para generación de electricidad han disminuido un 73% por la elevada hidraulicidad del periodo.

Comercialización, que agrupa los mercados liberalizados de gas y electricidad, obtiene un incremento en la cifra de negocio del 28,6% por paso de clientes industriales a este mercado y mayores ventas de electricidad (+20%). No obstante, los márgenes se resienten por la imposibilidad de trasladar a los precios finales los incrementos del coste del gas.

Generación y trading de electricidad alcanza un EBITDA (25,7M Vs. ­6M) y EBIT (17,9M Vs. ­6,2M) positivos, gracias a la explotación de dos de sus centrales de ciclo combinado que totalizan 800 MW. No obstante, el grupo cuenta adicionalmente con 2.000 MW en proyecto avanzado o construcción y otros 800 MW en tramitación de permisos, en línea con el objetivo de alcanzar 4.800 MW en generación de electricidad con ciclos combinados en 2007.

Trading y transporte de gas (EBITDA ­6,4%; EBIT ­4,3%) ha sufrido el impacto negativo del tipo de cambio y su traslación a euros, ya que gran parte de las ventas de esta área se dirigen al mercado norteamericano.

En Argentina, la devaluación del peso sigue pasando factura a las cuentas, con retrocesos de las ventas y EBITDA del 11,5% y 8,5% respectivamente. Sin embargo, el EBIT se incrementa un 54%, como consecuencia del menor volumen de amortizaciones y provisiones de circulante. En el resto de Latinoamérica buenos resultados (ventas +1,2% y EBIT +9,9%), aún contando con la depreciación de las monedas locales. Especialmente destacables las cifras de México, el mercado con más potencial, donde la cifra de negocio experimenta un incremento del 27,3% y la base de clientes el 21,2%.

En la parte baja de la tabla, el resultado financiero positivo, por el diferente comportamiento entre períodos de las diferencias de cambio unido a un incremento de los resultados por puesta en equivalencia y una sustancial reducción de la amortización del fondo de comercio, conduce a un aumento del beneficio ordinario del 39%. Este avance no se traslada al resultado neto, debido a que en el 1S02 se contabilizaron plusvalías generadas por la venta de la participación del 59,1% en Enagas y el 13,3% en Gas Natural México.

El endeudamiento neto a finales de periodo asciende a 1.290 millones, lo que representa una disminución semestral de 337 millones, en cierto modo motivada por el efecto del tipo de cambio. El ratio de endeudamiento se sitúa en el 23%, frente al 28% registrado al cierre del ejercicio 2002.