ANÁLISIS

Sacyr-Vallehermoso

recomendacion

Neutral

riesgo

Bajo

precio

11

cartera

NO

descripcion

Primer grupo inmobiliario español resultante de la fusión de Inmobiliaria para el Fomento de Arrendamientos e Inmobiliaria Hispaner que desarrolla su actividad en tres grandes áreas de negocio: patrimonio, promoción de viviendas y servicios.

- Patrimonio: Testa, sociedad resultante de la fusión entre Vallehermoso Renta y Prima Inmobiliaria, se convierte en la primera sociedad patrimonialista del país por tamaño. Cuenta con unos activos en renta con un valor de mercado superior a 2.378 millones de euros. Se trata de la mayor compañía de España dedicada exclusivamente al alquiler de inmuebles y cuenta con aproximadamente 1.000.000 de m2 de superficie en alquiler en los sectores de oficinas, logístico industrial, centros comerciales, hoteles, residencias de la tercera edad y vivienda. Esta actividad le proporciona alrededor del 60% del EBITDA.

- Promoción: Vallehermoso División Promoción es una de las tres filiales del Grupo Vallehermoso constituida en el año 2000, y cuya actividad se centra en la promoción de viviendas. Vallehermoso posee más de 2,7 millones de m2 de suelo edificable, extendiendo dicha actividad alrededor de toda la geografía española.

- Servicios: Valoriza se encarga de la actividad de servicios del grupo. Esta área de negocio comprende: prestación de servicios integrales de comunicaciones; actividades auxiliares de ingeniería de construcción; gestión de residencias de la tercera edad; diseño; comercialización y gestión de los Centros Comerciales del Grupo y de terceros; servicios integrados de gestión.

Los principales accionistas de la compañía son: Sacyr, Almarfe y SCH.

estrategico

Precio: 10,65 euros (02/10/03)

Flojos resultados marcados por la incorporación de Sacyr en el grupo. La compañía no facilita ninguna cuenta pro forma en 2002, por lo que las magnitudes no resultan estrictamente comparables. Tampoco se incluye la incorporación de ENA, adquirida el pasado 28 de mayo a la Sociedad Estatal de Participaciones Industriales (SEPI).

Aunque creemos que la fusión Sacyr-Vallehermoso crea valor, consideramos que el sector irá perdiendo atractivo a medida en que el mercado apueste por la recuperación. Nos mantenemos NEUTRALES, con un precio objetivo de 11 euros.

financiero

La nueva Sacyr-Vallehermoso prevé obtener un beneficio neto de 382 millones de euros a cierre de 2003, lo que supondrá un incremento del 15,4% respecto al resultado pro forma de 2002. Por su parte, la cifra de negocio crecerá un 32,3% hasta sumar 2.732 millones de euros.

El plan de negocios del nuevo holding diversificado pasa por posicionarse en Europa, principalmente del Este, a través de sus negocios de construcción y concesiones, elevar su cuota de mercado en venta de viviendas, aumentar su cartera de centros comerciales en alquiler y consolidar la prestación de servicios inmobiliarios complementarios a través del área de servicios.

El pasado 28 de mayo la Sociedad Estatal de Participaciones Industriales (SEPI) anunció la adjudicación de la privatización de la Empresa Nacional de Autopistas (ENA) al consorcio liderado por el Grupo Sacyr. Estratégicamente, la operación supone continuar con el proceso de diversificación del Grupo, iniciado por Sacyr con la actividad de concesiones, cuya característica fundamental es la recurrencia de los ingresos y los altos márgenes operativos.

Resultados de primer semestre de 2003

El grupo Sacyr Vallehermoso alcanzó un beneficio neto de 126,4 millones de euros, en línea con la cifra registrada en el mismo periodo de 2002. Aunque el resultado bruto de explotación aumenta a nivel de doble dígito (+66,3%), reflejo de la incorporación por absorción del grupo Sacyr, la menor aportación de los resultados extraordinarios, debido a la estrategia aplicada de menor rotación de activos, ha supuesto que el resultado neto aumente tan sólo un 1%. Estas cuentas no incluyen todavía la integración de ENA.

En cuanto a la cifra de negocios, el fuerte aumento registrado (+263,4%) se debe a la incorporación, ya mencionada, del grupo Sacyr, lo que eleva el peso de construcción sobre la cifra global (54,8%). Por su parte, promoción, con unos ingresos de 305,6 millones de euros , fue la segunda actividad en importancia (27,8%). En cuanto a la distribución geográfica de las ventas, tiene un fuerte peso el negocio doméstico, con un 87% sobre el total, seguido de Portugal y Chile.

En la parte operativa las cifras también se ven distorsionadas, tanto a nivel de EBITDA (+66,3%) como EBIT (+55%), algo lógico y consecuente de la integración de las dos compañías. Sin embargo, los márgenes se resienten.

Desglose por divisiones:

- Construcción (Sacyr): los ingresos alcanzaron los 516,2 millones de euros, mientras la cartera de obra ascendió a 1.998 millones de euros, equivalente a 20 meses de actividad. El ratio de apalancamiento se sitúa en los 1,7x fondos propios, muy por encima del resto del sector.

- Promoción de Vivienda (Vallehermoso): ventas de 305,6 y beneficio neto de 29,8 millones. El ratio de apalancamiento es de 2,4x fondos propios.

- Concesiones (Itinere): esta actividad registró una cifra de negocios de 54,6 millones y un beneficio neto de 9,2 millones. No se han incluido en los resultados la reciente adquisición de ENA, que se espera formalizar a lo largo del segundo semestre del ejercicio. Su incorporación supondrá aumentar en más de un 60% sus ingresos previstos por esta división en 2003. El ratio de apalancamiento es de 4,9x fondos propios.

- Patrimonio (Testa): los ingresos alcanzan los 91,5 millones, mientras que el beneficio neto asciende a 89,3 millones, debido al elevado nivel de extraordinarios por la venta de activos y el bajo impuesto devengado en el periodo, puesto que se ha terminado de compensar las bases imponibles negativas.

A cierre del semestre, la deuda financiera asciende a 4.066 millones de euros. El grupo inmobiliario realizará una amortización anticipada de su endeudamiento por un importe de 276 millones de euros, que se abonarán en dos cuotas de 100 y 176 millones de euros. De este modo, SYV cancelará el crédito formalizado en enero de 2003 y cuyo vencimiento estaba previsto en 2007. Con la operación, se liquida la financiación de la compra del 24,5% de Vallehermoso por parte de Sacyr, valorada en 568 millones de euros.