Altadis, neutral
estrategico
Precio: 21,15 euros (01/10/03)
El principal negocio de la tabaquera franco española está sometido a fuertes presiones desincentivadoras del consumo. Por una parte la que ejercen las autoridades sanitarias y por otra la de carácter fiscal. En este aspecto hay que recordar la subida impositiva en Francia del pasado Enero a la que sigue una nueva en Septiembre y la que previsiblemente tendrá lugar en Alemania. El efecto son unas ventas que se contraen en volumen de unidades en sus mercados principales, a pesar de la baja elasticidad de la demanda. Sin embargo, Altadis sigue aumentando ingresos y resultados gracias al incremento experimentado por sus precios, la expansión internacional, el aprovechamiento de sinergias y el éxito de la política de reestructuración.
No esperamos que en el futuro sus actividades tabaqueras puedan experimentar recuperaciones significativas en Europa, por lo que será clave para los resultados el recorrido al alza que permitan los precios, sin un deterioro más acusado de las ventas, la expansión en mercados internacionales y la capacidad para mejorar costes. Por eso valoramos positivamente el nuevo proceso de reorganización presentado en julio y con el que pretende mantener el nivel de competitividad del Grupo.
A partir del próximo trimestre comenzará a consolidar Regie des Tabacs La adquisición de la marroquí se ha realizado a un precio que parece alto. Aún así, la operación tiene su justificación en el potencial del mercado al que accede, tanto desde el punto de vista económico como demográfico, con un consumo de cigarrillos por habitante muy bajo, si lo comparamos con el de España. Además, la presión fiscal y legislativa sobre el tabaco es sensiblemente menor que en Europa. Muy probablemente, Altadis intentará aprovechar también las oportunidades de crecimiento que se presentan con las próximas privatizaciones en Rumania y Turquía.
Elevamos nuestra recomendación a NEUTRAL con un precio objetivo de 24 euros.
financiero
La estrategia del Grupo Altadis para conseguir un crecimiento rentable en sus tres divisiones: cigarrillos, cigarros y logística, se centra en impulsar la internacionalización de su negocio tabaquero, ampliar las actividades logísticas, optimizar costes y estructura financiera y aprovechar las oportunidades de nuevas adquisiciones.
En el 2002 ha completado la reestructuración en España, que ha supuesto el cierre de ocho fábricas y la amortización de 1900 puestos de trabajo. Para 2003 la compañía prevé ahorros de 83 millones de euros generados por este plan.
En julio de 2003 ha anunciado un nuevo proceso de reorganización con el fin de mantener su nivel de competitividad ante la situación del mercado. Afectará a 7 centros, tanto en España como en Francia, a sus tres líneas de actividad y dará lugar a una reducción de plantilla estimada en 1276 empleados. El coste se cifra en 240 millones de euros y los ahorros anuales alcanzarán 70 millones de euros, que se obtendrán progresivamente entre 2004 y 2006.
A partir del 1 de julio, tras pagar 1292 millones de euros, consolidará en las cuentas del Grupo el 80% de la empresa estatal marroquí Regie des Tabacs, de la que tiene también una opción sobre el 20% del capital restante. La compañía adquirida, con una rentabilidad elevada (36% margen EBITDA/ventas en 2002), monopoliza la distribución en Marruecos hasta el 1 de Enero de 2008. Los productos que fabrica tienen una cuota de mercado de aproximadamente el 86% y sus ventas en 2002 fueron 260 millones de euros, apoyadas en una importante red de distribución minorista. El consumo de tabaco en Marruecos experimenta desde hace algunos años tasas de crecimiento débiles, aunque Altadis confía en que puedan elevarse gracias al desarrollo económico y al potencial demográfico del país. Hay fuertes barreras a la importación y un nivel de precios bajo para los productos locales y muy alto para los del exterior. Para refinanciar el préstamo puente de 1.000 millones de euros con el que hizo frente a esta operación, la tabaquera realizará una emisión de bonos en condiciones todavía por determinar. En el segundo semestre del año Altadis podría pujar, sola o asociada, en las privatizaciones previstas en Turquía y Rumania.
Resultados de primer semestre de 2003
En un momento en el que su negocio principal, el tabaco, presenta en algunos de los mercados europeos más importantes, estancamiento e incluso retrocesos en el volumen de unidades vendidas, la compañía ha logrado un beneficio neto de 220,1 millones de euros, lo que supone un aumento del 8% sobre el conseguido un año antes. La contención de costes, los aumentos de precios y la expansión internacional han sido los apoyos en los que se ha sustentado ese crecimiento, aún contando con el efecto negativo que ha supuesto la depreciación del dólar.
La cifra de ventas se ha elevado un 3,5% (8,7% excluyendo el impacto de la depreciación del dólar), alcanzando los 1593,2 millones de euros. El 52% corresponden a cigarrillos, el 22% a cigarros y el 26% restante a su división de logística.
El EBITDA creció el 7% hasta los 1593,2 millones de euros, con mejoras en: cigarrillos +18,8%, logística +4,6%, y retroceso en cigarros, -1,3%, por la mayor incidencia del efecto tipo de cambio en esta área. El margen avanza para situarse en el 30,7%.
Desglose por divisiones:
Las ventas de cigarrillos, 879,4 millones de euros, crecen un 8,2%. El segmento de rubios lo hace en un 10,3%, apoyándose en la buena evolución de los mercados internacionales (+35%), especialmente en Oriente Próximo, los fuertes aumentos de precio en Francia desde el pasado Enero y la mayor cuota de mercado en Francia, Alemania e Italia. Continúa el buen comportamiento de la marca líder del Grupo ¢Gauloises Blondes¢ (+7,7%), responsable en gran medida del éxito de la expansión internacional. El segmento de cigarrillos negros ve crecer sus ventas un 6,2 %. El fuerte descenso en volúmenes (Francia 19%, España 8,2%) se compensa sobradamente con los aumentos de precios de alrededor de un 20 % en ambos países. El EBITDA de 311 millones de euros supone un margen del 35,4% (32,3% en 1S de 2002).
Las ventas de cigarros disminuyen el 4,9% hasta 356 millones de euros , muy afectadas por la depreciación del dólar, ya que el mercado estadounidense es vital para esta división al suponer el 60% de sus ingresos. Excluyendo el efecto del tipo de cambio, hubiesen crecido un 11,5%, con un comportamiento especialmente positivo en EEUU (+17% en dólares). En Francia ligero aumento del 1,8% y retrocediendo en España. El EBITDA alcanza 83 millones de euros (-1,3%) y el margen sobre ventas mejora hasta el 23,2%.
La facturación de la división de logística se eleva a 394 millones de euros, con lo que obtiene un incremento del 12,6%. Excluyendo el efecto de la incorporación de Burgal, que consolida desde Marzo de 2002, el crecimiento hubiese sido del 3,3%.Mejor evolución de la actividad no tabaquera, que representa ya el 59% de los ingresos, con un aumento del 8,7% sin contar las últimas adquisiciones, por el contrario la de logística tabaquera se reduce el 2,6%. El EBITDA se sitúa en 114 millones de euros, con un margen menor, 28,6% (30,7%, 1S2002), reflejo del mayor peso de la logística general, que opera en un mercado más competitivo.
El aumento de los resultados financieros negativos,-22,6 millones de euros (-12,6 en 1S2002), se debe fundamentalmente a las pérdidas por tipo de cambio frente al dólar que afectan a diversas partidas del balance. El fuerte descenso de la aportación de las empresas consolidadas por puesta en equivalencia, 0,3 millones de euros frente a los 12,2 del pasado año, se explica por una provisión de Cita, participada al 50% por Altadis. La tasa impositiva pasa del 31,4% al 27,1%, por la aplicación de la nueva normativa de plusvalías de capital.
La compañía ha seguido recomprando y amortizando acciones (4,9% del capital en la última Junta General), consecuentemente el BPA ha aumentado un 10,8%. El Grupo tiene intención de continuar esta política. El endeudamiento de 1.026 millones de euros a fin de semestre (986 en 1S2002), es ligeramente inferior al de 31 de diciembre pasado (1.086 millones).