Fusión a pie de obra
ACS y Dragados unen sus fuerzas para crear la mayor constructora española. La ecuación de canje que se ha fijado favorece a los accionistas de ACS, según los analistas, y abre la puerta para realizar operaciones de arbitraje
El jueves se puso el ladrillo que faltaba para culminar la creación del primer grupo constructor español. Los consejos de administración de ACS y Dragados anunciaron los términos de su fusión. La primera absorbe la segunda. Para responder a la ecuación de canje (2,0606 acciones de Dragados equivalen a una acción de ACS) la empresa presidida por Florentino Pérez emitirá 54,46 millones de acciones nuevas que serán suscritas por los accionistas de Dragados y que representan el 46% del capital de la nueva compañía.
Los términos de la ecuación de canje ponen fin a un proceso dividido en tres partes y que comenzó hace 14 meses. El 18 de abril de 2002 ACS compró el 23,5% de Dragados al Santander Central Hispano (SCH) a 22,2 euros por acción. En ese momento ACS aseguraba que no tenía previsto aumentar su participación y que tampoco era su propósito promover una fusión entre ambas compañías. Sin embargo, el 15 de enero pasado ACS lanzaba una opa sobre un 10% adicional de Dragados (también a 22,2 euros por acción) y confirmaba los planes de unión. En cada uno de estos pasos la prima que ofrece ACS sobre los títulos de Dragados ha perdido fuelle. El paquete del SCH lo compró con un sobreprecio del 58,72% con respecto al precio de mercado de los títulos de Dragados. Cuando lanzó la opa la prima fue del 36% y el canje de fusión implica una plusvalía para los minoritarios de Dragados de tan sólo el 2,66% con respecto al precio al que cerraron los títulos de la constructora el pasado miércoles.
Los términos de la fusión se ajustan a las previsiones que manejaban las casas de análisis, siendo en su opinión más favorable para los accionistas de ACS que para los de Dragados. 'El intercambio supone una prima débil para Dragados. Era algo que ya estaba más o menos descontado y que algunos lo justifican por el hecho de que los títulos de Dragados se habían revalorizado bastante en los últimos meses. Sin embargo, ACS no deja de comprar a 18,3 euros lo que antes había comprado por 22,2 euros', argumenta Inés Egido, de Caja Madrid Bolsa. Bárbara Ruiz del Árbol, analista de Bankinter, también comparte esta opinión: 'La ecuación de canje beneficia sobre todo a ACS, ya que si se descuenta el dividendo que pagó el jueves la prima por los títulos de Dragados es reducida'. El pay out del nuevo grupo, parte del beneficio que se destina a dividendo, será del 25%, el que suele abonar ACS, y superior al que reparte Dragados (12%), algo que ha sido utilizado por el presidente de esta última para defender la ecuación de canje.
Con independencia de a quién han podido beneficiar los términos del intercambio, la mayor parte de los expertos coinciden en que la fusión es positiva para ambas compañías. 'Es una buena operación, ya que se crea una empresa de gran tamaño, líder en el mercado doméstico, muy diversificada, con gran visibilidad de beneficios, elevada rentabilidad y con una estructura financiera saneada que le permite plantear operaciones para crecer', según Santiago Molina, de Ibersecurities. Esta firma tiene una recomendación de comprar para el nuevo grupo, con un precio objetivo de 41 euros por acción.
Bankinter también recomienda la compañía aunque con un horizonte de inversión del largo plazo, ya que si bien la fusión generará sinergias la empresa tendrá que asumir antes los costes que siempre conllevan este tipo de operaciones: reducción de plantilla, desinversiones, etcétera.
Tras conocer los detalles de la fusión, Espírito Santo mantiene su recomendación de comprar tanto para ACS como para Dragados, con un precio objetivo de 43,8 euros y 21,81 euros, respectivamente. 'Teniendo estos objetivos, la valoración de la nueva compañía, sin considerar las sinergias, sería de 5.800 millones de euros, un 31% más que los precios actuales. Esta valoración supone un PER de 16,3 veces para 2003', explican desde Espírito Santo.
Previsiones
Los gestores de ambos grupos esperan que la nueva compañía obtenga unos ingresos conjuntos para 2003 de 10.800 millones de euros. 'La cifra se sitúa un 2% por debajo de nuestras estimaciones, mientras que el Ebitda (900 millones) está un 2% por encima', apuntan desde Renta 4. A pesar de que la compañía no ha ofrecido previsión de beneficio neto, Renta 4 calcula que el resultado para este ejercicio estará en 449,8 millones, sin contar la provisión de 90 millones de euros por los costes derivados de la fusión.
¿Es mejor entrar en la nueva compañía a través de ACS o de Dragados? Los analistas explican que esto va a depender de cómo esté la ecuación de canje en cada momento de aquí hasta que empiecen a cotizar las nuevas acciones. El inversor a corto plazo puede aprovechar descuadres para llevar a cabo operaciones de trading o arbitraje. ACS cerró ayer a 36,01 euros y Dragados, a 17,35. En función del canje (2,0606 por una) ACS estaría ahora valorada de más y Dragados de menos.
Calendario para una unión
La aprobación de la propuesta de fusión por parte de los consejos de administración de ACS y Dragados abre un proceso que durará un mínimo de seis meses hasta desembocar en la cotización de la nueva compañía.Según el calendario previsto por ambos grupos, durante el próximo mes de agosto se publicará el informe del experto nombrado por el Registro Mercantil. Un mes después ambas compañías convocarán sendas juntas generales de accionistas para aprobar la fusión. Las juntas se celebrarán con casi total seguridad en el mes de noviembre. Finalmente, en diciembre se ejecutará el canje efectivo de acciones y se solicitará la admisión a cotización de los títulos nuevos de ACS.La operación ya cuenta, según comunican las compañías, con el visto bueno del Ministerio de Economía: 'Por lo que se refiere a la normativa de la competencia, como quiera que con ocasión de la adquisición del 23,5% del grupo Dragados, recayó resolución favorable del Ministro de Economía, debe entenderse que para la fusión que ahora se proyecta no es necesario proceder a la práctica de nueva notificación por considerarse la operación de concentración ya autorizada'.El tipo de canje de acciones será de 33 acciones de ACS por cada 68 de Dragados (2,006 por una). Los accionistas de Dragados que sean titulares de acciones que no alcance el número de 68 podrán agruparlas o transmitirlas para proceder a canjear grupos completos de acciones.Las operaciones de Dragados se considerará que han sido realizadas por ACS desde el 1 de mayo, por lo que los resultados tanto del primer semestre como del tercer trimestre se ofrecerán por separado, aunque las cifras anuales se darán pro forma.