PER y 'franchise factor'
Existen cuatro factores que contribuyen a que el PER de una empresa aumente o disminuya: el factor crecimiento, que depende de sus perspectivas de expansión; el 'franchise factor', en función de la calidad de ese crecimiento; el factor interés, si no hay crecimiento ni riesgo, y el factor riesgo, que depende del riesgo de la compañía
Para poder estudiar con una mayor profundidad los factores que afectan al PER, realizaremos una descomposición del PER en dos sumandos: el primero es el PER que tendría la empresa si no creciera, y el segundo es la contribución del crecimiento de la empresa al PER, que se descompone en un producto de dos factores: el franchise factor, que mide la calidad del crecimiento, y el factor crecimiento. Veremos que para que el crecimiento contribuya al PER es preciso que la empresa invierta en proyectos con rentabilidad superior al coste de los recursos. Más adelante se descompone también el primer sumando del PER en dos factores más: el factor interés y el factor riesgo. El factor interés es -aproximadamente- el PER de un bono del estado a largo plazo. El factor riesgo depende del riesgo de la empresa, que se concreta en la rentabilidad exigida a las acciones.
PER, franchise factor y factor crecimiento
El PER se puede descomponer en dos sumandos del siguiente modo:
1 ROE-Ke g
PER= + FF x G FF= G=
Ke ROE Ke Ke-g
El primer sumando, 1/Ke (en nuestro caso 1/10% = 10), es el PER de la empresa si no crece, sea cual sea la rentabilidad de sus inversiones.
El segundo sumando (FF x G) es la contribución del crecimiento al PER. Se compone de dos factores:
el factor crecimiento G, que depende fundamentalmente del crecimiento de la empresa.
el franchise factor FF, que depende principalmente de la diferencia entre rentabilidad de las inversiones y el coste de los recursos empleados. El franchise factor mide lo que podríamos llamar la 'calidad' del crecimiento, entendiendo por 'calidad' la rentabilidad por encima del coste de los recursos empleados.
Esta fórmula nos dice que el PER de una empresa es el PER de la empresa sin crecimiento más un 'PER extra' debido al crecimiento, que depende del crecimiento (G) y de la 'calidad' del crecimiento (franchise factor).
La tabla 1 contiene el factor crecimiento G y el franchise factor FF de seis empresas. Lógicamente, las empresas que no crecen (B y C) tienen un factor crecimiento nulo. La empresa que crece más (la empresa D al 8%) tiene el mayor factor crecimiento: 4.
Las empresas que invierten en proyectos con rentabilidad igual al coste de los recursos (empresa A y empresa B) tienen un franchise factor nulo. Las empresas que invierten en proyectos con rentabilidad un 12% (empresas C, D y E) tienen un franchise factor de 1,667, y la que invierte en proyectos con rentabilidad un 13% (empresa F) tiene un franchise factor de 2,308. Cuanto mayor es la rentabilidad de las inversiones, mayor es el franchise factor.
Hemos visto con estos sencillos ejemplos que el simple crecimiento no basta para tener un PER elevado: el crecimiento es importante, pero sólo si las nuevas inversiones obtienen una rentabilidad superior al coste de los recursos (crecimiento con 'calidad'). Una llamada de atención: en los ejemplos anteriores se ha calculado el PER dividiendo el precio de las acciones hoy entre el beneficio esperado del próximo año. Muchas veces se calcula el PER dividiendo el precio de las acciones hoy entre el beneficio del año pasado: en este caso la descomposición del PER es idéntica, pero la expresión del franchise factor cambia un poco: basta sumarle 1 y calcular la rentabilidad de las inversiones (ROE) también con el beneficio de este año en lugar de con el beneficio del año próximo.
PER, factor interés y factor riesgo
Ya hemos comentado que (1/Ke) es el PER que tendría la empresa si no creciera. Este término lo podemos descomponer en dos:
1 1 Ke-Rf
Ke Rf Ke Rf
El primer término (1/RF) es el PER que tendría la empresa si no creciera y si no tuviera riesgo. Es, aproximadamente, el PER de un bono del Estado a largo plazo. A este término se le denomina factor interés. El segundo término depende principalmente de la diferencia entre la rentabilidad exigida a las acciones (Ke) y el tipo de interés sin riesgo (RF). El valor de este término es mayor cuanto mayor es la rentabilidad exigida a las acciones (que depende del riesgo percibido por el mercado). Por esto se denomina factor riesgo
1 Ke-Rf 1 1
Factor interés = Factor riesgo = = -
Rf Ke Rf Rf Ke
1 Ke-Rf
PER = - + FF x G
Rf Ke Rf
PER = Factor interés - Factor riesgo + Franchise Factor x Factor crecimiento
El gráfico muestra la evolución del franchise factor y el PER medio de la Bolsa española. El franchise factor aumentó desde 1994, pero fue negativo hasta octubre de 1996.
La descomposición del PER en cuatro factores tiene por objeto estudiar por separado las variables que contribuyen a que el PER aumente o disminuya. Así, el PER se desglosa en: factor crecimiento, que depende del crecimiento de la empresa; franchise factor, que depende de la calidad del crecimiento, que se basa en la diferencia entre la rentabilidad de las inversiones y el coste de los recursos empleados; factor interés, que es el PER que tendría la empresa si no creciera ni tuviera riesgo; y factor riesgo, que depende del riesgo de la empresa, y se concreta en la diferencia entre la rentabilidad exigida a las acciones y el tipo de interés sin riesgo.