Inflación y valor de la empresa
Cuando las tasas de inflación son elevadas, el beneficio de las empresas se encuentra artificialmente inflado (sin que esto se deba a una mejor situación de la empresa), lo que origina que los impuestos que pagan sean mayores que si no hubiera inflación. Por eso, la rentabilidad real de las inversiones es menor
La rentabilidad de las inversiones depende de los efectos de la inflación. Para analizarlo, nos serviremos del caso Empresas Estrada, dos empresas con la misma actividad e idénticas condiciones de mercado pero ubicadas en países con tasas de inflación muy distintas. El problema de la inflación y sus consecuencias se presenta de forma clara.
1. Empresas Estrada
Juan Estrada se preguntaba qué sucedía con parte del dinero de sus actividades en Argentina. Su hermano Luis estaba desarrollando un negocio idéntico al suyo en España, pero de una manera mucho más rentable. Luis Estrada vendía emisoras de radio de ondas indescifrables a través de Estrada España, SA. Los Estrada habían desarrollado un artefacto (con forma de caja negra) en el que introducían una emisora de radio normal. En el transcurso de un año la emisora adquiría unas propiedades magnéticas especiales, de manera que las ondas eran imposibles de descifrar. Guardaban la caja negra en casa y disfrutaban de la patente en todo el mundo.
La fabricación total de la caja negra -único activo fijo de Estrada-España- costaba 20 millones de euros. La caja funcionaba durante cinco años, al final de los cuales quedaba inservible y no tenía ningún valor residual. El negocio era muy simple. El 31 de diciembre del año 2000 se compraba al contado una emisora normal por 80 millones de euros, se metía en la caja negra y se vendía al Gobierno (convertida ya en emisora de ondas indescifrables) el 31 de diciembre del año 2001, también al contado, por 104 millones de euros. Este mismo día se compraba otra emisora normal, se metía en la caja negra y se vendía el 31 de diciembre de 2002. Así hasta el 31 de diciembre del año 2005, en que se vendería la última emisora y la caja negra quedaría inservible. Hacienda permitía amortizar la caja negra en cinco años a cuatro millones por año.
Luis Estrada fundó Estrada España, SA, el 31 de diciembre de 2000, con un capital de 100 millones, que empleó en pagar la caja negra (20 millones) y en comprar la primera emisora (80 millones). En España no había inflación en estos años, con lo que Estrada-España obtenía el mismo beneficio en cada uno de los cinco años que duraba la caja negra: 14 millones de euros (ventas, 104 millones; coste de ventas, 80 millones; amortización, cuatro millones; impuestos sobre beneficios del 30%, seis millones; beneficio neto, 14 millones). Los impuestos se pagaban el 31 de diciembre del año en que se generaban. Luis Estrada recibía 14 millones anuales como dividendos y otros cuatro millones de adelanto a cuenta. Un afamado consultor calculó el cash flow generado por Estrada-España para su dueño: inversión de 100 millones el año 2000, recuperación de 18 millones los años 2001, 2002, 2003 y 2004 y recuperación de 98 millones el año 2005. Estimó también el valor actual neto (VAN) de la inversión al 0% (no había inflación en España) en 70 millones de euros y la tasa interna de rentabilidad (TIR) en 15,04%.
Juan Estrada inició sus actividades en Argentina a la vez que su hermano Luis en España. Al 31 de diciembre de 2000, el tipo de cambio era de un euro por un peso. Juan constituyó Estrada-Argentina con 100 millones de pesos (20 para la caja negra y 80 para la primera emisora). La inflación en Argentina era del 25% anual. Los precios de venta y de compra de las emisoras se ajustaban exactamente con la inflación. Juan había vendido sus emisoras por 130 millones de pesos el año 2001, 162,5 millones el año 2002 y así sucesivamente. Las emisoras le habían costado 80 millones el año 2000; 100 millones en 2001; 125 el año 2002... Los impuestos, cuya tasa en Argentina era igualmente del 30%, se pagaban también el 31 de diciembre del año de generación y la caja negra se amortizaba en cinco años (cuatro millones de pesos al año). Todo parecía indicar que Estrada-Argentina debería tener la misma rentabilidad (tras ajustes por inflación) que Estrada-España.
Sin embargo, el beneficio neto del año 2001 fue de 32,2 millones de pesos (equivalentes a 25,76 millones de euros), cantidad superior a la obtenida por Estrada-España. A pesar de ello, al final del año 2001, Juan obtuvo como dividendos sólo 16,2 millones de pesos (equivalentes a 12,96 millones de euros), cantidad inferior a la conseguida por Luis. No pudo cobrar más dividendos porque no había más dinero en caja. En los siguientes años el beneficio neto de Estrada-Argentina fue mayor que el de Estrada-España, pero Juan obtuvo una remuneración menor que Luis. La tasa de cambio euro-peso se ajustaba siguiendo la inflación diferencial (1 euro = 1 peso del año 2000; 1,25 pesos del año 2001; ...; 3,052 pesos del año 2005).
Alarmado, Juan pidió ayuda al consultor de su hermano. æpermil;ste le calculó el cash flow de Estrada-Argentina: inversión de 100 millones de pesos en el año 2000 y recuperaciones de 16,2; 19,95; 24,64; 30,50 y 281,96 millones los años sucesivos. El valor actual neto (VAN) al 25% de la inversión era de 43,23 millones de pesos del año 2000 (equivalentes a 43,23 millones de euros) y la tasa interna de rentabilidad (TIR) era del 36,69%, pero ajustada por la inflación (25%) se quedaba en un 9,35%.
Juan razonó del siguiente modo: 'El valor actual neto del flujo de fondos generado por mi empresa vale 43,23 millones de pesos del año 2000 (equivalentes a 43,23 millones de euros). El valor actual neto del flujo de fondos de la empresa de Luis vale 70 millones de euros. Los dos hacemos lo mismo y generamos igual riqueza. O me equivoco en mis cálculos o alguien se está quedando los 26,77 millones de diferencia'.
2. Análisis de las diferencias
Los flujos de Luis Estrada, que son los flujos disponibles para el accionista, son: -100, 18, 18, 18, 18 y 98. La TIR de la inversión resulta 15,04%. Los balances, cuentas de resultados y flujos de Estrada-Argentina se adjuntan en la tabla 1. Los flujos de Juan Estrada (los flujos disponibles para el accionista) son idénticos al free cash flow porque esta empresa no tiene deuda. La TIR de la inversión resulta 36,69%. Para compararla con la TIR que obtiene su hermano en España (donde se supone una inflación nula), hacemos la siguiente operación:
(1 + 0,3669) /1,25 - 1 = 9,35%
La operación de ajuste a la inflación que acabamos de realizar es equivalente a calcular la TIR de Estrada-Argentina considerando pesos reales (o constantes), esto es, pesos descontados por el efecto de la inflación y no pesos corrientes. La tabla 2 muestra los flujos de fondos y las TIR de Estrada-España y de Estrada-Argentina (en pesos corrientes y en pesos constantes). En términos reales, Estrada-España tiene una rentabilidad del 15,04% y Estrada-Argentina del 9,35%.
¿Qué sucede con los flujos? Calculando el VAN de los flujos a la tasa de inflación, en España resulta 70 millones y en Argentina sólo 43,23. ¿Dónde han ido a parar los 26,77 millones de diferencia? Si nos fijamos en las diferentes cuentas incluidas en el cash flow, podemos observar la diferencia que existe entre los VAN de los impuestos pagados por las dos empresas durante estos cinco años. En efecto, en España al 0% obtenemos 30 millones, mientras que en Estrada-Argentina vemos que el VAN del pago de impuestos al 25% es 56,77 millones.
Hemos encontrado la diferencia: Estrada-Argentina ha pagado 26,77 millones más en impuestos que Estrada-España, realizando ambas la misma actividad y en idénticas condiciones, salvo la inflación. El proyecto en Argentina es menos rentable que en España porque, como consecuencia de la inflación, los impuestos se comen una parte importante del negocio de la empresa. El proyecto en Argentina es menos rentable porque, como consecuencia de la inflación, el beneficio antes de impuestos (BAT), que es la base sobre la que se calculan los impuestos, está artificialmente engrosado.
3. Ajustes para corregir los efectos de la inflación
A través de la revalorización (ajuste por inflación) de los activos fijos y los stocks desaparece la desventaja de Estrada-Argentina con respecto a Estrada-España. La tabla 2 presenta en esquema los cash flows de Estrada-España y de Estrada-Argentina, en todos los casos que se han comentado en el artículo. Podemos comprobar cómo una vez realizada la regularización de activos y los ajustes por inflación necesarios disminuye el beneficio (que estaba artificialmente hinchado por la inflación), pero aumenta el cash flow porque se reducen los impuestos. De esta forma, el valor actual neto de los flujos de fondos de cada empresa, descontados a la tasa de inflación correspondiente, es el mismo y también las tasas internas de rentabilidad del proyecto en España y en Argentina son iguales: la rentabilidad de las dos inversiones es la misma.
En el caso de que la legislación vigente en el país no permita realizar una regularización de activos, los impuestos se llevarán una parte importante del valor de la empresa, tanto mayor cuanto mayor sea la inflación.