Margen para un descenso en Europa
La economía estadounidense continúa proporcionando datos de distinto signo respecto a sus posibilidades de recuperación, y algunos datos recientes han sembrado dudas en un panorama que comenzaba a parecer relativamente esperanzador. En el lado positivo, el buen comportamiento de los pedidos industriales en los últimos meses sugería una pronta recuperación de la actividad industrial. Las nuevas solicitudes de prestaciones por desempleo han sido menores de lo esperado, a la vez que la tasa de paro descendía al 5,6%, sorprendiendo a los analistas.
En el lado ambiguo, el empleo descendió en septiembre, aunque, simultáneamente, se corregía significativamente al alza el aumento de ocupados de agosto. La producción industrial, que había tocado fondo hacía unos meses, tuvo un mal comportamiento en agosto, del que parece haberse recuperado en septiembre. Los últimos datos de confianza del consumidor han sido desalentadores.
Este contexto reabre el debate acerca de la necesidad de recortar tipos por parte de la Reserva Federal, estando las opiniones muy divididas. Alternativamente, podemos acudir al mercado: los futuros sobre depósitos a tres meses recogen expectativas acerca de los tipos de interés que a vencimientos cortos prevalecerán en los mercados. Siendo de corto plazo, están muy vinculados a los tipos de intervención de los respectivos bancos centrales, por lo que proporcionan expectativas de mercado sobre la verosimilitud de una intervención, de uno u otro signo.
Aunque los futuros en dólares venían descontando, en nuestra estimación, una probabilidad del 80% de que se produjera un recorte de 25 puntos básicos (pb) en EE UU antes de diciembre, algunos de los signos positivos antes citados hizo que, a mediados de este mes, las cotizaciones pasaran a reflejar expectativas de mantenimiento de los actuales tipos hasta marzo de 2003. Que la publicación de los últimos datos, más negativos, altere o no el panorama dependerá de la lectura que de los mismos se haga.
Los mismos futuros, en euros, descuentan una probabilidad del 80% de que se produzca un recorte de 25 pb antes de diciembre en la UME. Es más claro este escenario porque, de manera agregada, la economía de la eurozona no está para muchas alegrías, como consecuencia de que la economía alemana atraviesa una situación muy difícil, con la producción industrial en claro retroceso, y con una parálisis de la demanda interna.
A pesar de ello, no sólo el BCE decidió mantener los tipos de interés en su última reunión, sino que Duisenberg afirmó que el nivel de tipos de interés actual no es un obstáculo para el crecimiento. Los niveles actuales implican un tipo de interés real a corto plazo prácticamente nulo en EE UU y en torno a un 1% en la zona euro, lo que, verdaderamente, difícilmente puede constituir un obstáculo a la financiación de la inversión o el consumo de bienes duraderos. Sin embargo, este tipo de operaciones se efectúa a plazos más largos, por lo que conviene examinar si los tipos a más largo plazo están reproduciendo tal comportamiento.
En EE UU, la rentabilidad de la deuda pública a 10 años ha repuntado en los últimos días hasta el 4%, tras haber rozado el 3,5%. Estas son rentabilidades muy bajas, que, en términos reales, es decir, descontando la inflación, implican una rentabilidad real de un 1,5%. En la eurozona, los tipos análogos se han situado en el 4,6%, tras haber alcanzado un mínimo en el 4,3%, con una rentabilidad real aproximada del 2%. Son tipos reducidos para un contexto de recuperación, pero dejan aún margen para descenso en un contexto tan delicado como el actual.
La lectura global parece sugerir que, con una inflación relativamente controlada en la UME (2,3% en media este año, 2% en 2003), y la difícil posición de la economía alemana, un recorte de 25 pb estaría justificado, confirmando las expectativas de mercado. Los últimos datos de EE UU deben interpretarse como transitorios, reflejando una lentitud mayor de la esperada en la recuperación, pero lejos de una nueva recesión; aun con dudas, no parece necesario proceder a un recorte de tipos, tal como descuentan actualmente los futuros sobre depósitos. Por el contrario, las actuales rentabilidades de la deuda pública son muy reducidas en ambas áreas si se piensa en una próxima recuperación; cuando ello ocurra, las rentabilidades subirán y los precios de la deuda descenderán: buena oportunidad para tomar ahora posiciones cortas en dicho mercado.