Repsol YPF
ESTRATæpermil;GICO
Precio:13,12 euros (22/05/02)
Consideramos que si bien los resultados de la petrolera se han situado ligeramente por encima de lo previsto por el consenso del mercado , que anticipaba una caída de los márgenes operativos de la compañía, condicionados por la coyuntura bajista de los precios del petróleo y por la crisis de Argentina, la situación de Repsol continúa decepcionando por varios motivos:
1. Incertidumbre en su estrategia
2. Falta de visibilidad en sus proyecciones
3. Deuda extremadamente elevada que podría llegara a poner en dificultades la liquidez de la compañía en el medio plazo
4. Elevada dependencia de Argentina
Por tanto, a pesar de que consideramos que el posicionamiento en el sector podría ser interesante en los próximos trimestres, gracias al repunte del precio del crudo, existen mejores opciones dentro de la misma industria. Por tanto en el medio plazo mantenemos una posición NEUTRAL frente al valor con un precio objetivo de 16 euros por acción.
FINANCIERO
Una vez alcanzado los objetivos para el año 2001, la petrolera ya anunciaba que realizaría una revisión de su estrategia tan pronto como se clarificase la incertidumbre pendiente en torno a Argentina (principalmente el efecto del impuesto a la exportación de crudo del 20% y de productos refinados del 5%). Las acciones que la petrolera adelantara para el 2002 giran en torno a tres frentes:
1. Reducción de las inversiones para lograr una mejora neta sobre el cash flow después de que en 2001 dedicase a nuevas inversiones más de 4.000 millones de euros. De cara al 2002, Repsol retrasará determinados proyectos que no comprometan sus objetivos a largo plazo para no sobrepasar los 3.200 millones en este ejercicio.
2. Garantizar la estabilidad de la posición financiera: aunque el nivel de endeudamiento ha caído significativamente durante el año 2001, Repsol continúa dando prioridad a su reducción, teniendo previsto acometer en el corto plazo, entre otras medidas, desinversiones (venta por Gas Natural del 65% de ENAGAS) que le ayuden a aligerar el grado de apalancamiento de la compañía. A este respecto la petrolera ya ha dado su primer paso tras deshacerse de un 23,5% del capital de Gas Natural en fechas recientes, con lo que su participación en la gasista queda en el 23,5% desde el 47% que mantenía antes de poner esta porción del capital de Gas Natural en manos de inversores institucionales.
3. Continuación de la política de contención de costes: con motivo de su fusión con la argentina YPF se fijó como objetivo para el 2005 un recorte de costes de 600 millones anuales, para lo que tiene previsto sobrepasar en el ejercicio presente las dos terceras partes del ahorro fijado para la conclusión del 2005.
Resultados de Primer Trimestre de 2002
Repsol vuelve a presentar unos resultados decepcionantes a pesar de situarse por encima de lo previsto por el consenso y en línea con el resto del sector, con una disminución del resultado neto del 49%. Por áreas de actividad destaca la positiva evolución de Gas Natural, en contraposición a lo ocurrido en E&P. Parte de este negativo comportamiento se debe al impuesto a la exportación de crudo del 20% y de productos refinados del 5% impuesto por el gobierno argentino, y la disminución del precio medio del crudo en 1T02 respecto 1T01.
La exposición de Repsol a Latam es del 37% de su Resultado Operativo, siendo en E&P (Exploración y Producción) donde más exposición presenta, con un 74% de la división total del grupo, que a su vez es la que mayor peso tiene en sus beneficios. La también elevada exposición de R&M (Refino y Marketing) a Latam, que supone cerca del 34%, y las cesiones en ambas divisiones, si bien R&M en Latam ha sorprendido al caer menos de lo esperado, nos reafirman sobre el riesgo inherente en la compañía. En comparación con el resto de compañías europeas, Repsol ha presentado la mayor caída en beneficios.
Como ha venido ocurriendo con el resto de compañías con exposición en Latam, Repsol ha reducido sus inversiones en un 31,3% i.a., con el objetivo de incrementar el FCF y disminuir su ratio de endeudamiento al 42,9% frente al 43,3% anterior.
En esta línea se enmarca la venta de un 23,5% de Gas Natural. Esta estrategia si bien a corto plazo nos parece inevitable, y por tanto favorable para los tenedores de bonos, las implicaciones que esta medida pueda tener sobre los flujos de caja futuros, disminuye el atractivo para los accionistas. La venta supone la pérdida de parte de la división que ha aportado los resultados más positivos al grupo (representa actualmente un 16% del valor empresa del grupo Repsol YPF), aumentando su exposición a Argentina.