Las defensas contra la inflación no pueden competir con la carga de la deuda
En Occidente no hay impedimentos insuperables para que los Gobiernos inflen su apalancamiento
Los países occidentales están sobreendeudados. En teoría, podrían salir mediante el crecimiento, o controlar sus déficits presupuestarios. Pero los países más ricos tienen un historial de crecimiento reciente muy pobre. Y, como demuestra la caída del primer ministro francés François Bayrou, la población no está dispuesta a aceptar la austeridad. La sirena de la inflación llama. Que los países sucumban depende de lo fuerte que se hayan atado al mástil.
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Los países occidentales están sobreendeudados. En teoría, podrían salir mediante el crecimiento, o controlar sus déficits presupuestarios. Pero los países más ricos tienen un historial de crecimiento reciente muy pobre. Y, como demuestra la caída del primer ministro francés François Bayrou, la población no está dispuesta a aceptar la austeridad. La sirena de la inflación llama. Que los países sucumban depende de lo fuerte que se hayan atado al mástil.
Los compromisos contra la inflación varían en intensidad, desde débiles hasta fuertes. El más débil es la independencia del banco central. Los banqueros centrales no suelen ser despedidos por no alcanzar su objetivo de inflación. Mantener una política monetaria restrictiva supone un mayor riesgo para su carrera, como ha aprendido el de la Reserva Federal, Jay Powell. Aunque el banco central de EE UU es teóricamente independiente del Ejecutivo, Donald Trump quiere dinero fácil y ha empezado a criticar públicamente las decisiones de Powell.
Trump está siguiendo un camino muy transitado. Lyndon Johnson y Richard Nixon presionaron a sus principales banqueros centrales para que flexibilizaran la política monetaria. Se dice que, en una tensa reunión, Johnson empujó contra la pared al presidente de la Fed, William McChesney Martin. El sucesor de este, Arthur Burns, no se atrevió a plantar cara a Nixon y, sin saberlo, desencadenó la gran inflación de los 70.
Los Gobiernos que emiten bonos indexados a la inflación están asumiendo un compromiso mucho más firme con la estabilidad de los precios. Cuando el Reino Unido emitió sus primeros bonos del Estado cuyo principal e intereses estaban vinculados al nivel de precios en 1981, un documento del Tesoro opinaba: “Los préstamos indexados imponen disciplina, ya que hacen que al Gobierno le resulte más difícil recurrir a la inflación como forma de resolver dificultades inmediatas... solo un Gobierno comprometido con una reducción sostenida de la inflación desearía emitirlos”.
Hoy en día, casi un tercio de los bonos del Estado británicos en circulación son los denominados linkers. A la revista The Spectator le preocupa que esta montaña de préstamos indexados provoque el colapso de las finanzas públicas. En junio, el Ejecutivo pagó algo menos de 11.000 millones de libras (12.700 millones de euros) en intereses por bonos indexados, lo que equivale al 63% de sus costes de servicio de la deuda. El impulso de la inflación sobre los 423.000 millones (489.000 millones) nominales de bonos indexados en circulación ha añadido 254.000 millones (293.000 millones) a la deuda nacional.
Temores exagerados
Aun así, es probable que estos temores sean exagerados. El aumento de los costes de los intereses en junio fue anómalo. En los últimos dos años, los bonos del Estado indexados a la inflación han representado el 30% del total de los costes del servicio de la deuda, en línea con su participación en la deuda pública. Además, la mayor parte de la deuda pendiente indexada a la inflación tiene cupones muy bajos. Por ejemplo, el bono indexado de 2073 se emitió con un cupón de solo el 0,125%.
Si la inflación vuelve a repuntar, el Gobierno británico tiene varias opciones para limitar los costes. Por ejemplo, podría ajustar las cifras de inflación utilizadas para calcular los pagos. Ya ha dado un paso en esa dirección. Desde 1981, los bonos británicos indexados a la inflación se han basado en las variaciones del índice de precios al por menor. Pero, a partir de 2030, los pagos estarán vinculados a un índice de precios diferente, conocido como CPIH. Este índice ha arrojado históricamente una cifra de inflación más baja. La Oficina de Responsabilidad Presupuestaria calcula que el cambio supondrá un ahorro para el Gobierno de alrededor de 4.000 millones (4.600 millones) en 2030.
Las ganancias de capital y los pagos relacionados con la inflación de los bonos indexados están exentos del impuesto sobre las ganancias de capital. Esta laguna fiscal podría desaparecer. La política de mantener los tipos por debajo de la inflación, conocida como represión financiera, a menudo implica que el Estado tome el control de los ahorros privados, según el estratega de inversiones Russell Napier. El proyecto de ley de planes de pensiones de 2025, que se está tramitando en el Parlamento, contiene una cláusula denominada “mandato” que potencialmente permite al Gobierno dirigir las inversiones de las pensiones privadas. Napier sugiere que, si se obligara a los planes de pensiones a comprar bonos británicos, los rendimientos de los bonos nominales y los bonos indexados podrían verse reducidos.
El compromiso más firme contra la inflación se produce cuando el Gobierno renuncia al control de la imprenta de dinero. En el pasado, los países lo conseguían adhiriéndose al patrón oro. La vinculación de la moneda nacional a una extranjera (normalmente el dólar) tiene un efecto similar. El problema es que los compromisos antiinflacionistas excesivamente fuertes pueden provocar la quiebra nacional.
Tras la hiperinflación alemana de principios de la década de 1920, el país emitió una nueva moneda basada en el oro, el rentenmark (marco seguro). La economía se recuperó durante unos años. Pero después de que los flujos de capital extranjero se detuvieran hacia el final de la década, Alemania experimentó una grave deflación, seguida de una crisis bancaria. Abandonó el patrón oro en 1931. Dos años más tarde, el Gobierno nazi incumplió el pago de la deuda externa de Alemania.
Los tipos de cambio fijos también pueden tener consecuencias negativas. La crisis del tequila de México comenzó en 1994, tras una fuerte devaluación del peso, que antes estaba fijado al dólar. Las grandes deudas denominadas en dólares del sector público y privado se volvieron insostenibles y la economía mexicana entró en barrena. Un rescate organizado por EE UU y el FMI evitó el impago de la deuda soberana. Argentina no tuvo tanta suerte cuando se rompió la paridad de su moneda a finales de 2001. Abandonada por el FMI, Buenos Aires entró inmediatamente en default.
Cuando se creó el euro en 1999, algunos economistas vieron la moneda única como un sustituto del patrón oro. Los Gobiernos europeos ya no podrían impulsar la inflación para reducir la carga de su deuda. Grecia descubrió esta dura realidad a principios de la década de 2010 y entró en default unos años más tarde. Francia es la segunda economía más grande de la zona euro. Su difícil situación actual tiene similitudes con la de Argentina hace un cuarto de siglo: falta de consenso político para restablecer el orden presupuestario, malestar social, grandes deudas externas y una economía débil.
¿Podría avecinarse otra crisis de deuda soberana europea? El economista alemán Thomas Mayer, del Instituto de Investigación Flossbach von Storch, cree que no. Cuando surgió por primera vez el problema de la deuda griega, el BCE se mantuvo en gran medida al margen. Eso cambió en julio de 2012, cuando Mario Draghi prometió hacer “todo lo necesario” para mantener unida la zona euro. El banco central se convirtió entonces en un comprador activo de bonos del Estado, evitando que los diferenciales de deuda de los países miembros se dispararan.
Mayer cree que la UE acudirá en ayuda de Francia. Alemania necesita el apoyo militar francés contra la amenaza rusa más de lo que teme cualquier pérdida de estabilidad de precios. Bajo el mandato de Friedrich Merz, el freno a la deuda se ha desactivado. Los eurobonos están al caer, afirma Mayer. En resumen, en ningún lugar de Occidente hay impedimentos insuperables para que los Gobiernos inflen sus deudas.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías