La subida del oro da brillo a las empañadas mineras
Pese a su reciente carrera bursátil, estas firmas parecen una cobertura antiinflación mejor que el propio metal
“Todos los caminos conducen a la inflación”, declaró hace poco Paul Tudor Jones a la CNBC. El veterano gestor de fondos de cobertura cree que la deuda pública está en una senda insostenible y, por tanto, está comprando Bitcoin, oro y otras materias primas. Justo a tiempo, el precio del oro alcanzó un máximo histórico esta semana. El lingote ha ganado casi un 35% desde enero. Las acciones de las mineras de oro han subido aproximadamente lo mismo. A pesar de su reciente carrera, estas empresas parecen una cobertura contra la inflación más atractiva que el lustroso metal que producen.
A cualquiera que conozca el sector le costará creerlo. Históricamente, las mineras de oro han ofrecido una protección notablemente pobre contra la subida de los precios. En las tres últimas décadas, el índice de precios al consumo de EE UU se ha doblado con creces, y el precio del oro se ha multiplicado por seis. Durante el mismo periodo, el Índice Filadelfia de Oro y Plata de las mineras cotizadas ha subido alrededor de un 40%. El índice de referencia minero sigue muy por debajo de su máximo de 2011. Desde esa fecha, los precios de EE UU y los lingotes han subido un 33% y un 55%, respectivamente.
Pocas industrias tienen un historial más sombrío de asignación de capital. Después de que el precio del oro despegara a principios de los 2000, las mineras persiguieron el crecimiento a cualquier precio. Se endeudaron sin reservas, derrocharon en nuevas explotaciones y elevaron los costes extrayendo oro de minas de baja calidad, lo que se conoce en el sector como low-grading. Los niveles de deuda de las cuatro mineras principales –Newmont, Barrick Gold, Agnico Eagle Mines y Kinross Gold– aumentaron hasta una media del 50% de los activos netos. Tras la caída del precio del oro en 2011, las empresas quedaron desamparadas. Barrick, la mayor minera del mundo en aquel momento, anunció unas amortizaciones de activos por valor de 23.000 millones de dólares entre 2012 y 2015.
En la última década, las mineras han dejado atrás sus problemas, afirma Caesar Bryan, gestor de cartera de Gabelli Gold Fund. Incorporaron nuevos equipos directivos que dirigieron las empresas para generar efectivo en lugar de maximizar la producción. Limitaron el gasto de capital y reforzaron sus balances. La deuda media de las mayores mineras está en el 14% de los activos netos. Desgraciadamente, durante la pandemia sufrieron una mala racha: la escasez de mano de obra y las dificultades para conseguir equipos de minería dispararon los costes. Una vez más, sus acciones cayeron bruscamente.
Desde tiempos inmemoriales, las mineras de oro han obtenido unos resultados inferiores a la media, por lo que se las ve con desconfianza, incluso por los expertos del sector. Ahí radica la oportunidad, sugiere Bryan, citando una astuta frase del estratega de inversiones Don Coxe: “Los retornos más emocionantes se obtienen de una clase de activos en la que los que mejor la conocen son los que menos la quieren, porque son los más perjudicados”.
Puede que a las mineras de oro les vaya bien ahora, pero a Bryan, que lleva cubriéndolas desde 1987, no le parece un auténtico mercado alcista. Los fondos cotizados que siguen el oro, y el ETF VanEck Gold Miners, han experimentado salidas regulares. El ánimo de los asistentes al Gold Forum Americas, el mayor encuentro mundial de inversores en metales preciosos, celebrado en septiembre en Denver (Colorado), era apagado. Se sentían claramente frustrados por el rendimiento continuadamente inferior de las acciones de las mineras de oro en relación con los lingotes, aunque las acciones se han recuperado desde entonces.
Las mineras de oro están generando efectivo, aumentando los dividendos y anunciando planes de recompra de acciones. Pero, según Bryan, siguen estando baratas en la mayoría de los parámetros de valoración. Suponiendo que se mantenga el precio al contado actual, espera que varias mineras de tamaño intermedio –entre ellas Endeavour Mining y Dundee Precious Metals, que cotizan en Toronto– generen un flujo de caja libre equivalente al 20% o más de su valor de mercado actual.
Las acciones auríferas también cotizan a niveles históricamente bajos en relación con su valor liquidativo. Esta medida se obtiene tomando las reservas estimadas, restando los costes de extracción y aplicando una tasa de descuento del 5% a los flujos de caja resultantes. El cálculo se basa en muchos supuestos cuestionables, pero el principal, el precio previsto del oro, es conservador. Los analistas mineros de los bancos de inversión predicen que el oro volverá a caer por debajo de los 2.000 dólares la onza en 2028, según Beacon Securities: una caída de casi el 30%. La diferencia entre el precio al contado y las previsiones de los analistas nunca ha sido tan grande.
Lo que esto significa es que el valor neto de los activos de las mineras está infravalorado, afirma Stefan Rehder, fundador y director gerente de Value Intelligence Advisors, una firma de inversión con sede en Múnich. Pero eso no es todo. Las reservas declaradas por las mineras también se ven afectadas por las previsiones bajistas sobre el oro utilizadas en el cálculo del valor neto de los activos, ya que los activos que no pueden explotarse de forma rentable al precio previsto o por debajo de él se excluyen de las reservas. A finales de 2023, Newmont asumió un precio de 1.400 dólares la onza para calcular las reservas, y estimó que un aumento de 100 dólares en el precio del oro aumentaría sus reservas declaradas en un 5%.
Tras haberse quemado tanto hace una década, las mineras han mantenido su disciplina de capital. El pesimista pronóstico sobre el oro de la industria les disuade de extraer minerales de menor ley. “Aunque estamos claramente en una fase del ciclo de capital en la que las mineras están invirtiendo de nuevo, lo están haciendo de forma muy controlada y apagada en comparación con la última vez”, afirma Paul Kennedy, gestor de cartera de WS Ruffer Gold Fund. La razón, argumenta, es que “los equipos de gestión están marcados por la experiencia del último ciclo y siguen tratando de definir el “crecimiento” en sentido amplio como “crecimiento del flujo de caja”, en lugar de como crecimiento del volumen de onzas producidas”.
Dado que la Bolsa valora tan poco las reservas de las mineras, para estas tiene más sentido adquirir competidores que desarrollar nuevos proyectos. La actividad de fusiones ha repuntado. El año pasado, Newmont adquirió la gran firma australiana Newcrest. En septiembre, AngloGold Ashanti hizo una oferta de 2.500 millones de dólares por Centamin. Las operaciones del sector pueden ser tensas. La adquisición de Goldcorp por Newmont en 2019 no salió bien. La semana pasada, la acción de Newmont cayó después de que la compañía informara de problemas con algunos activos de Newcrest recientemente adquiridos. Aun así, las adquisiciones son menos arriesgadas que el desarrollo de nuevas minas.
El sentimiento de los inversores hacia la reliquia bárbara puede estar cambiando por fin. Los lingotes vuelan de las estanterías de Costco. El Consejo Mundial del Oro dice que las entradas en los ETF del metal fueron positivas en el tercer trimestre, tras doce meses de salidas. La subida del precio está repercutiendo en los beneficios de las mineras. El hecho de que las mineras estén disponibles con unos atractivos rendimientos de flujo de caja prospectivos da a los inversores un margen de seguridad. Si el precio del lingote se mantiene, las acciones de las mineras de oro deberían subir mucho más.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías