Trump positivo frente a adverso
Crecimiento estable en 2025
A no ser que Trump cumpla al pie de la letra los elementos más extremos de su programa pueden prevalecer los fundamentales positivos en la economía mundial, favorables para las clases de activos de riesgo en 2025.
Hay que tener en cuenta que toma posesión con un gabinete incondicional, mayoría republicana del Senado y Cámara de Representantes y un Tribunal Supremo de orientación derechista, de manera que su programa no encontrará mucha oposición.
Podemos suponer que implementará 50 % de lo que propuso en su política “EE. UU. primero”. Así, la desregulación es positiva para el crecimiento, fácil de implantar, aunque requiere tiempo para generar beneficios económicos. Más rápido son los recortes de impuestos, aunque con un margen mucho menor que en 2017. En cuanto a la subida de aranceles, se trata de una táctica de negociación que puede llevar tiempo. La aplicación plena de aranceles de un 60 % a las importaciones chinas, 20 % al resto del mundo y políticas antiinmigración pueden ocasionar importantes perjuicios económicos en EE.UU. y el extranjero. El caso es que Trump va a aplicar el bilateralismo, intentando negociar con cada parte. El gran perjudicado puede ser Europa, aunque puede haber acuerdos, al igual que con China.
La inmigración es más difícil de evaluar y puede tener impacto negativo en la inflación.
Por otra parte, un programa de gasto fiscal a gran escala puede además alimentar preocupaciones sobre sostenibilidad de la carga de deuda de EE. UU. La Oficina de Presupuestos del Congreso calcula que puede esta puede aumentar hasta 143% sobre PIB en diez años. El déficit fiscal puede pasar de 6 % a 9 % del PIB -de los mayores del mundo- y afectar a la confianza.
Pero Trump va a ser cuidadoso. 2024 ha sido año de elecciones en 77 países, con más de 50 % de la población y 60% del PIB mundial, el 70% de la capitalización bursátil mundial. En muchos casos ha perdido el partido gobernante, precisamente donde ha habido problemas de inflación. Además, aunque hay riesgo en desavenencia entre Trump y la Reserva Federal, esta ha demostrado siempre ser independiente y no es previsible que baje mucho más sus tipos de interés, evitando el riesgo de verse obligada a un doloroso cambio de sentido. Puede recortarlos de forma menos pronunciada de lo que el mercado prevé, no muy por debajo de 4,5%, lo que equivale a una reducción adicional de 0,25 %.
Crecimiento estable en 2025
Con todo, nuestro escenario básico en 2025, con 40 % de probabilidad, es que Trump aplique parcialmente sus políticas. Las rebajas de impuestos contrarrestarían a los aranceles y el crecimiento del PIB de EE. UU. puede desacelerar desde 2,7% en 2024 hacia su tasa potencial, en el entorno del 2% en 2025, aún el mayor entre regiones desarrolladas. Su inflación puede terminar 2025 en 2,4 %.
Mientras el crecimiento en la Euro Zona puede ser de 1,2% en 2025, con la inflación en 2,1 %. De momento la debilidad se ha instalado en las principales economías. Alemania ha estado en recesión en 2024 por segundo año y tiene elecciones generales para febrero. Su crecimiento puede verse afectado por los aranceles de Trump. A su incertidumbre política se añade la de Francia, lo que reduce las probabilidades de una estrategia de crecimiento coherente y convincente en la Euro Zona. Además, la región europea está menos orientada a tecnología. Pero en la Euro Zona hay margen para que el BCE recorte sus tipos de interés al 2 %, incluso por debajo, lo que supondría un claro impulso para la economía.
Por su parte la economía de China sigue atravesando dificultades, aunque las medidas de apoyo fiscal y monetario pueden estabilizar la situación. Su gran mercado nacional puede compensar una posible disminución del comercio y cuenta con margen fiscal y monetario. De hecho, la Oficina Nacional de Estadísticas de China ya ha indicado que el PIB en 2024 creció 5 %. Su crecimiento en 2025 puede mantenerse en 5 % , con la inflación en 1,4 %.
Rentabilidades positivas en renta variable
Respecto a beneficios empresariales su crecimiento en 2023 fue nulo, mientras que 2024 por encima de 14 %. Ahora el mercado es optimista, con previsión de crecimiento de beneficios en EE. UU. por encima del 12 %. Somos más conservadores y prevemos que globalmente en 2025 sea del 7 %; 7,4% en EE. UU., 4 % en la Euro Zona y 9,2 % en China. En mercados emergentes puede ser de 10,2 %.
Así que desde el doble dígito de rentabilidad en renta variable de 2024 vamos hacia un solo dígito, en un entorno donde va a ser mas importante el análisis microeconómico, por compañías, que la situación macroeconómica. Al respecto tácticamente sobre ponderamos acciones estadounidenses. Ahora bien, 75 % de la capitalización del índice MSCI World es bolsa de EE. UU., cuando en 2018 era el 54 %. Además 40 % de ese 75 % está en diez valores. De manera que la diversificación fuera de EE. UU. es fundamental. Es el caso de la renta variable emergente, favorecida por la relajación de los tipos de interés, una dinámica favorable de inflación interna y crecimiento sólido, aunque la posibilidad de obstáculos para el comercio nos hace ser prudentes. En cuanto a China, es pronto para tomar posiciones dado el aumento de fricciones con EE.UU., si bien esperamos que la rentabilidad de las acciones chinas en 2025 coincida en gran medida con la renta variable global, con periodos de volatilidad.
Además, más allá de la inteligencia artificial, hay todo un ecosistema relacionado con la transición y eficiencia energética en torno a los centros de datos, los cuales precisan de tecnología, suelo, agua y electricidad. En este sentido los servicios públicos son nuestro sector defensivo favorito, pues se beneficia de las bajadas de la rentabilidad a vencimiento de los bonos y el aumento de la demanda de energía.
Hay que poner el dinero otra vez a trabajar
En cuanto a renta fija, hemos llegado a pasar una década sin rentabilidades reales positivas en la Euro Zona. Ahora el BCE, tras 18 meses con rentabilidades reales en positivo, va a bajar sus tipos de interés al 2 % e incluso por debajo y la rentabilidad de la liquidez descontando la inflación va a ser nula o ligeramente negativa. De manera que el inversor español, muy conservador, debe poner el dinero otra vez a trabajar y hablar con su asesor.
En concreto, puede convenir la deuda empresarial, más de Europa. Aunque sus diferenciales de rentabilidad a vencimiento respecto a la deuda soberana se han reducido hasta cerca de mínimos históricos, los balances de las empresas son sólidos, con abundante liquidez y las tasas de impago, bajas, siguen disminuyendo. Además, el crédito se beneficia de los recortes de tipos de interés y unas rentabilidades ajustadas al riesgo atractivas en relación con una renta variable cara y una deuda pública afectada por el aumento de los déficits. El crédito cuenta además con la demanda a largo plazo de los inversores, sobre todo para la jubilación.
A ello se añaden las atractivas rentabilidades reales de la mayoría de los bonos emergentes, salvo China.
En cuanto al dólar, a corto plazo es posible la paridad con el EUR. Pero la economía de EE. UU. necesita un dólar débil. Estimamos que el dólar se aproxime a máximos y, presionado por el doble déficit y desequilibrios por cuenta corriente de EE. UU., así como su alta valoración, empiece a ceder.
Por su parte el oro sigue ofreciendo cobertura frente a la inflación, los riesgos geopolíticos y los sobresaltos de la presidencia de Trump y probablemente siga atrayendo flujos de inversión en busca de refugio.
Gonzalo Rengifo, director general de Pictet AM en Iberia y Latam