Lecciones para invertir en tiempos de inflación
Tras décadas de inflación baja, la diversificación entre Bolsa y bonos ha fracasado una vez que los precios han picado con fuerza hacia arriba
Probablemente ningún economista español mínimamente honesto rebajaría el impacto de una burbuja inmobiliaria y crediticia. La experiencia vivida no se puede sustituir por los libros de historia o de teoría económica; nuestro cerebro está configurado, entre otras cosas, para la práctica del ensayo-error y, si tropezamos demasiado a menudo con la misma piedra suele ser no por culpa de los libros sino de otro tipo de sesgos que nos ha dejado la evolución, pues miedo y avaricia suelen ser malos compañeros a la hora de evaluar riesgos.
No una, sino dos o tres generaciones de economistas han crecido y estudiado en un mundo sin inflación. Un contexto que beneficia a las rentabilidades reales de Bolsa y bonos, y donde la mezcla de estos dos activos es una vía de diversificación que funciona. El mecanismo no ha funcionado; la caída en paralelo de Bolsa y bonos en 2022 deparó el peor ejercicio para los fondos de inversión, con un rendimiento medio de los fondos domiciliados en España del -8,7%, según datos de Inverco, y con caídas en todas las categorías.
Los gestores de fondos se han ganado el sueldo este año explicando a los inversores de a pie que algo llamado “renta fija” puede bajar de precio de forma sustanciosa, porque cuando suben los tipo de interés las carteras de deuda se ajustan vía precio; el cupón anual que pagan los bonos es lo que nunca cambia. La inflación provocada por la guerra de Ucrania ha forzado las subidas de tipos de interés y castigado a la deuda. Y la misma inflación y la misma subida de tipos han castigado también a la renta variable. En un mundo con inflación se invierte distinto, pero quien trabajara en mercados cuando había inflación ha pasado ya muchas primaveras.
Es posible que la inflación se modere en los próximos años; al fin y al cabo, la estructura económica actual no tiene nada que ver con la de los años 70 y los bancos centrales han aprendido de situaciones pasadas. Pero la experiencia histórica sugiere que devolver la inflación al redil puede ser mucho más trabajoso de lo previsto inicialmente. La situación actual de los precios en España es un ejemplo: la energía ha dejado de ser el elemento que más eleva la cesta de la compra para dejar el testigo a los alimentos (frescos y también elaborados) como motores de la inflación, pero con cada vez más partidas fuera de este ámbito presentando subidas dolorosas. Con los datos de enero (los últimos disponibles, antes de la subida de dos décimas de febrero) hay 109 categorías de artículos de la cesta del IPC con variaciones de más del 5%. Solamente 34 están por debajo del 2%. En marzo de 2022, con la inflación en el 9,8%, eran 67 las categorías con precios por encima del 5% y 57 con el 2% o menos.
Ahora mismo el indicador más usado por analistas y, en particular, por los responsables de política económica es el llamado “Euro 5Y5Y Swap”, un contrato de futuro que calibra la inflación media para un plazo de cinco años que arranca dentro de un lustro. Ahora mismo esta variable arroja, según datos de Bloomberg, un dato del 2,5%. Es decir, la inflación en la eurozona promediaría un 2,5% en el periodo 2028-2032, medio punto por encima del objetivo del BCE de precios cercanos, pero por debajo del 2%. Es el nivel más alto desde 2012 y, si bien es cierto que esta variable solo agrega las apuestas de inversores de largo plazo (que no es poco), encaja a grandes rasgos con las predicciones de los expertos que ni ven un mantenimiento de las tasas actuales ni una vuelta a la etapa de inflación cero. Aun sin guerra de Ucrania, la dependencia decreciente de los combustibles fósiles y, en particular, la recomposición de las cadenas de suministro a la luz del escenario geopolítico juegan a favor de IPC.
¿Cómo operar en este contexto? Predecir el futuro es imposible, pero los inversores están más que habituados a escudriñar el pasado en busca de pistas para ajustar la cartera de forma que no todos los activos se muevan en la misma dirección. Credit Suisse, con datos de 1900 en adelante para 21 países, apunta que las correlaciones históricas de los rendimientos reales de distintos activos con la inflación son de -0,8 para la deuda a corto plazo, -0,59 para la deuda a largo plazo y de -0,25 para las acciones. Esto implica que cada punto de inflación resta 0,8 puntos de rendimiento en la deuda de corto plazo. En este escenario, la combinación clásica 60/40 de Bolsa y bonos, obviamente, no funciona como vía de diversificación: la correlación de esta cartera con la inflación es negativa, un 0,42.
No es fácil encontrar coberturas, ni siquiera las teóricas: la deuda ligada a la inflación arroja una correlación del -0,41. Tampoco sirve el ladrillo: la vivienda arroja un -0,37 y el sector inmobiliario comercial un -0,31. Solo se detectan correlaciones positivas en el mundo de las materias primas. El oro presenta una correlación positiva del 0,34 (sube cuando sube la inflación), los futuros de materias primas un 0,21 y las materias primas al contado, un 0,1%.
Los criterios que los gestores de fondos han manejado en los últimos tiempos; una cartera preparada para la inflación con futuros sobre materias primas puede mitigar los altibajos no tanto de las acciones (están correlacionadas positivamente con estos futuros) pero sí de los bonos. El banco de inversión calcula que un inversor tradicional que se ha encontrado cómodo con una cartera 60/40 de Bolsa y bonos podría encontrar similares condiciones con una cartera de un 60% en Bolsa, un 18% en futuros de materias primas y un 22% en bonos. La exposición a materias primas se puede obtener, en todo caso, a través de valores de renta variable ligados a estos ámbitos.
Es decir, dando por hecho que a toro pasado todo el mundo acierta, tomando las cifras de 2022 para el índice Stoxx, que bajó el 13%, los sectores de energía y materias primas subieron un 24% y un 4%. En el S&P 500, con caída anual del 19%, los cinco subsectores que mejor comportamiento arrojaron están todos ligados a materias primas, con alzas que van del 38% hasta el 70%. 2022 fue extraordinario y no se repetirá. Pero si el inversor augura un mundo con inflación más elevada en los próximos años, tendrá que revisar algunos axiomas que todos dábamos por buenos.
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