Fondos para afrontar la crisis energética
Esperamos que los precios de los combustibles fósiles se mantengan altos en 2023
Ha sorprendido favorablemente la publicación de resultados del tercer trimestre de los bancos en EEUU, con ingresos netos mejores de lo esperado, favorecidos por el aumento de tipos de interés. Pero, aunque se esperaban aumento de provisiones, algunas han sido notablemente pesimistas. Además, los precios al consumo se mantienen obstinadamente altos. En septiembre descendieron en bienes pero repuntaron en servicios, lo que fuerza a la Reserva Federal a mantenerse proactiva. Una nueva subida de tipos de 0,75% el 2 de noviembre parece segura y refuerza la probabilidad de recesión. Ahora bien, a partir de entonces puede reevaluar la situación si los datos se deterioran, con debilitamiento del mercado laboral, condiciones financieras y de liquidez, siendo posible una pausa en diciembre. De hecho las ofertas de empleo han comenzado a caer y la tasa de abandono laboral disminuido. Además, el aumento salarial comienza a moderarse. La inflación de alquileres sigue persistentemente alta, pero los precios de las vivienda comenzado a reducirse. Con todo, el mercado descuenta un tipo de interés terminal de la Reserva Federal alrededor de 4,9% para marzo de 2023, demasiado para la trayectoria descendente de la economía estadounidense.
Fondos para afrontar la crisis energética
Mientras, en Europa los gobiernos están teniendo que lidiar con creciente descontento social por el fuerte incremento del coste de la vida, como lo indican las huelgas convocadas o por convocarse en Francia. Así que el bloque europeo busca fondos para afrontar la crisis energética y debate límites a los precios de la energía. Respecto al petróleo crudo podrían entrar en vigor a principios de diciembre y en febrero para refinado. Respecto a gas, una opción impulsada por la "excepción ibérica", es subsidiar parcialmente el consumo de hogares y empresas. Otra, es establecer un precio máximo de venta, fijo o con referencia a otros mercados, obligando a compradores europeos a renegociar contratos con sus proveedores. Una tercera opción es combinar medidas, con precios en los mercados de gas de la UE vinculados a EEUU y Asia en una banca y posibilidad de compra adicional a precios ilimitados fuera de la UE en caso de escasez.
Aunque el paquete de ayuda de 200.000 millones de euros anunciado por Alemania ha alimentado temores de distorsión del mercado energético, al subsidiar empresas alemanas, mientras otros países no pueden permitirse niveles similares de gasto, el gobierno alemán está más abierto a una financiación conjunta de la UE. Efectivamente, Europa debe trabajar una solución común basada en la emisión conjunta de deuda y distribución a países mediante préstamos De todas formas, la política fiscal de la Euro Zona ayudará a mitigar riesgos de recesión, pero no a eliminarlos. Aunque el crecimiento del PIB real siga positivo el tercer trimestre, con repunte, en gran medida técnico, de la producción industrial, es muy probable una contracción el cuarto trimestre este año y primero de 2023.
Subida de tipos del BCE
Es probable que el BCE aumente su tasa de depósitos bancarios hasta el 2% en diciembre, antes de reevaluar la situación. Su tipo terminal, en torno a 2,25% para 2023, es inferior al que descuentan los mercados. Mientras, a principios del próximo año puede comenzar a eliminar gradualmente sus reinversiones en deuda. También esperamos que reduzca la remuneración del exceso de reservas bancarias. Ahora bien, en los últimos meses no ha empleado la flexibilidad del Programa de Compras de Emergencia para la Pandemia en comprar deuda italiana, lo que sugiere que considera que el aumento de la rentabilidad a vencimiento de la deuda de países periféricos es ordenada por ahora, aunque el umbral del dolor ha aumentado. Todavía hay pocos indicios de las intenciones del gobierno italiano y los diferenciales del bono italiano a diez años respecto al alemán pueden ampliarse hasta el 3% antes de que, en su caso, el BCE interviniese bajo condiciones.
Volatilidad en los mercados de deuda
Al mismo tiempo, la tensión se ha notado en los bonos de gobierno de Reino Unido, volátiles desde que su primera ministra, Liz Truss, anunciara planes de recortes de impuestos, que ha dado marcha atrás. Ahora tiene la misión de tranquilizar respecto a disciplina fiscal, con nuevas proyecciones de deuda. Por su parte el Banco Central de Inglaterra tiene la intención de vender gradualmente su cartera de bonos, pero dudamos que lo haga al ritmo programado, dada la fragilidad de la deuda, caída del PIB 0,3% intermensual e inicio de recesión técnica. Su mercado laboral sigue resistiendo, pero puede ser temporal. Además la volatilidad de la deuda de Reino Unido puede extenderse del mercado de renta fija. En cualquier caso, el abandono de planes de recortes de impuestos de la nueva primera ministra británica, Liz Truss, es un aviso a los gobiernos sobre la dificultad de encontrar fuentes de ingresos cuando los bancos centrales están encareciendo el coste de la deuda.
Precios de combustibles fósiles altos en 2023
Por otra parte, en Europa, los precios europeos del gas se han reducido a más de la mitad desde agosto, gracias a un nivel de almacenamiento que ha alcanzado 90% en la UE en conjunto, reducción de demanda y un clima no demasiado frío. Aun así, si China reabre y las economías occidentales se recuperan, la posición será mucho más costosa y, de hecho, esperamos que los precios de los combustibles fósiles se mantengan altos en 2023. Hay que tener en cuenta que el recorte de cuotas de producción de petróleo en dos millones de barriles/día desde noviembre de la OPEP + es el mayor desde abril de 2020, aunque el recorte efectivo puede estar más cerca del millón. Pero es poco probable una expansión del petróleo de esquisto en EEUU al mismo ritmo y estimamos que el barril de Brent se sitúe en 95 dólares el barril para fin de año.
La economía china ha mejorado sólo moderadamente
En cuanto a China, de momento su economía ha mejorado sólo moderadamente los últimos meses, sin señal de que la política cero Covid cambie pronto. Sus exportaciones se ha debilitado considerablemente con una menor demanda mundial y su crisis inmobiliaria. De manera que el Banco Popular de China ha lanzado un programa especial de préstamos para proyectos inmobiliarios inacabados, a fin de restaurar la confianza entre compradores de viviendas. EE.UU. ha impuesto restricciones de amplio alcance a las exportaciones de semiconductores hacia China, en un intento de ahogar el progreso tecnológico de China, aunque su presidente, Xi Jinping, ha declarado en el Congreso del Partido Comunista que no variará su rumbo. Seguiremos el reparto de poder entre Xi y el ala reformista tras nuevos nombramientos al Politburó. La Asamblea Popular Nacional de 2023 será clave para un posible cambio. Por ahora, nuestra previsión de crecimiento del PIB chino en 2022 es 3,2%, con riesgos a la baja, aunque inflación en 2%.
Atención a las regiones de las que provienen los beneficios
En este estado de cosas estamos negativos en renta variable estadounidense, aunque de momento no hay alternativa, ya sea en Europa o emergentes. Aún así, estamos más positivos con compañías energéticas estadounidenses. Ahora bien, hay que prestar atención a las regiones de las que provienen los beneficios de las empresas, no solo dónde tiene sede o cotizan. De hecho, uno de los grandes temas para 2023 son empresas en Europa con negocio multinacionales, que cotizan con grandes descuentos. Es el caso de Suiza, que cuenta con multinacionales globales y demanda de inversores no europeos. Además, las acciones de Japón están demasiado baratas para ignorarlo, con mucho efectivo y una enorme devaluación de su moneda. Por sectores, esperamos mejor comportamiento relativo en salud y petróleo.
En renta fija la deuda con baja sensibilidad a variaciones de tipos de interés ha funcionado bien este año, pero una de nuestras mayores decepciones ha sido la renta fija absoluta. Debería haberse comportado bien, pero muchos gestores han estado demasiado expuestos a crédito con duración, Aunque actualmente estamos neutrales en deuda de EEUU, vemos oportunidades, al igual que en crédito asiático grado de inversión
Además, tenemos una visión positiva en hedge funds por primera vez en seis o siete años, especialmente respecto a gestores con orientación macroeconómica, que han superado las carteras 60% de bonos y 40% acciones de bonos y acciones lo que va de año. Ahora bien, aunque esta asignación tradicional ha tenido su peor comienzo de año, un gran tema para 2023 es precisamente la venganza de la cartera 60/40.