Análisis

Europa trabaja para desactivar la bomba de la deuda griega

El riesgo de una reestructuración precipitada de la deuda del país heleno vuelve a poner a prueba la resistencia al contagio de España

Europa trabaja para desactivar la bomba de la deuda griega
Europa trabaja para desactivar la bomba de la deuda griega

Nuevo toque de atención a España ante el último episodio de crisis de deuda soberana. La delicada situación de Grecia ha devuelto el problema del endeudamiento europeo al primer plano, con el consiguiente efecto contagio en los mercados. Irlanda y Portugal vuelven a sufrir los mayores daños, mientras España, distanciada desde hace unos meses del resto de periféricos, ha vuelto a sucumbir -aunque en menor medida- a las crecientes tensiones. El mercado teme los efectos de una reestructuración de la deuda griega y aunque se descarta esta opción en el corto plazo por los efectos colaterales que pueda generar, la incertidumbre, a la espera de una solución europea, impide el regreso a la normalidad.

La tormenta griega amenaza así de nuevo. La prima de riesgo de España se ha situado en los 218 puntos esta semana y, aunque todavía está lejos del récord de 283 de noviembre o de los diferenciales de Irlanda (743) o Portugal (613), actualmente en zona de máximos, la creciente volatilidad de este indicador recuerda que España no es inmune al contagio. "El mercado aún está dando el beneficio de la duda a España", resume Tom Beevers, gestor del BNY Mellon Pan European Fund.

España ha ganado tiempo gracias a las medidas de ajuste aprobadas y a las reformas estructurales emprendidas. El problema es que no está fuera de peligro. "La diferenciación que ha conseguido España en los últimos meses en relación al resto de países periféricos se puede volver a poner a prueba en los próximos meses", avisan desde Barclays Capital. De momento, los motivos para pensar que ese voto de confianza durará persisten. Los parámetros de deuda son mucho más favorables que en el resto de países periféricos -(la deuda sobre PIB concluyó 2010 en el 60%- y el Gobierno ha conseguido rebajar el déficit fiscal. En 2010 cayó al 9,2% desde el 11,1% del ejercicio anterior. Eso sí, las dudas abundan, pues si bien la economía recupera, la debilidad del crecimiento -un 0,3% en el primer trimestre del año-, la elevada tasa de paro y las incertidumbres que todavía rodean tanto al sistema financiero español como a las comunidades autónomas (se duda sobre su capacidad para cumplir objetivos de déficit) hacen que muchos economistas no descarten el peor de los escenarios posibles.

El repunte de la prima de riesgo indica que España no es inmune pese a la diferenciación con Irlanda y Portugal

Los problemas de Grecia, por tanto, complican el contexto económico al amenazar con disparar los costes de financiación del Estado -la rentabilidad del bono a 10 años está en el 5,259%- y suponen una nueva advertencia al Gobierno para que acelere la implementación de las reformas pendientes, tanto en el sistema financiero (reestructuración de las cajas) como en el mercado laboral (convenios colectivos).

La situación es delicada y, aunque en el mercado se apuesta por una solución europea para Grecia que restablezca la tranquilidad, lo cierto es que las incertidumbres son numerosas tanto por las divisiones en el seno europeo como por el impacto que pueda generar en el mercado la solución final. Ello ha impedido el regreso de la normalidad a los mercados. Así, las principales Bolsas saldan la semana con castigos que oscilan entre el 2,39% del Ibex y el 0,85% del Footsie.

Los entendidos aseguran que la cuestión a debate ahora ya no es si Grecia reestructurará o no su deuda, algo que se da por hecho, sino cómo, cuándo y en que cuantía para minimizar el impacto en los mercados. Y es que las desviaciones en el déficit fiscal griego (se situó en el 10,5% del PIB en 2010 frente al 9,6% requerido) y las previsibles dificultades del país para financiarse a largo plazo en los mercados en 2012 como estaba previsto en el plan de ayudas aprobado hace un año, dejan a Grecia en una situación delicada.

El primer escollo que debe superar es la evaluación del FMI a los progresos realizados hasta la fecha, clave para que reciba otros 12.000 millones el próximo mes como parte de las ayudas de 2010, un paquete insuficiente a todas luces puesto que todo indica que necesitará 27.000 millones adicionales para cubrir los vencimientos de 2012 que no podrá generar en el mercado. Grecia, así, trabaja duro para asegurarse esas ayudas y ya ha acelerado sus privatizaciones.

La reunión de los ministros de finanzas de la UE el próximo lunes resultará decisiva. Se prevé que sea entonces cuando se apruebe el plan de rescate a Portugal -siempre que Finlandia lo permita- y se empiece a perfilar un nuevo paquete de ayudas a Grecia, que quizá venga acompañado de un alargamiento de los plazos de devolución de la deuda o bajadas de tipos de interés.

El mercado da una probabilidad superior al 60% a que Grecia deberá llevar a cabo una quita del 50% de su deuda en los próximos cinco años. La clave está en ver cuándo. En este sentido, el mercado apuesta porque la reestructuración se retrase en el tiempo para minimizar el efecto contagio a otros países, lo que supondría una buena noticia para España. "Las autoridades tratarán de evitar la reestructuración a corto plazo por dos motivos. Primero para dar tiempo a Grecia a avanzar en el ajuste fiscal. Es importante asegurar que pueda llegar a un déficit primario puesto que sin él no logrará estabilizar la deuda a largo plazo incluso si hace una quita. La segunda razón es evitar el contagio a otros países y al sistema financiero", dice Antonio García Pascual, economista jefe para el sur de Europa e Irlanda de Barclays Capital.

El mercado espera que la solución permita a Grecia ganar tiempo y asegurar que implemente las reformas que permitan devolver la deuda, que acabó 2010 en el 143% del PIB, a la senda de la sostenibilidad. "Si les permiten reestructurar la deuda de forma inmediata el incentivo para apretarse el cinturón es nulo", avisa Rosa Duce, de Deutsche Bank. Eso sin hablar del precedente que supondría para Irlanda o Portugal. "Al final si hay una reestructuración en 2013 será menos costoso para los griegos. La probabilidad de contagio será menor porque la economía se habrá recuperado". Los últimos datos son esperanzadores. El PIB griego creció un 0,8% en el primer trimestre, eso sí, tras caer el 2,8% el trimestre anterior y cerrar 2010 con una retroceso del 4,5%.

A la espera de que se concreten las medidas a nivel europeo hay quienes no descartan que España salga airosa incluso en el peor de los escenarios. "El sentimiento del mercado es que Grecia logrará una aplazamiento al pago de la deuda pero si finalmente se reestructura a corto el efecto contagio no debería ser tan preocupante para España. Afectará en el corto plazo pero lo realmente importante es lo que ocurra con las cajas y el sector inmobiliario", avisa Mads Koefoed, estratega macro de Saxo Bank.

El escenario más favorable para el mercado y para España sería que Grecia logre un nuevo mecanismo que le dé más tiempo para el ajuste fiscal, que alargue el plazo de los préstamos de los organismos internacionales, aumente su cuantía y reduzca su coste, según explica Sofía Rodríguez Rico, directora de macroeconomía de Banco Sabadell.

La opinión mayoritaria es que Europa evitará una reestructuración en 2011 por miedo al efecto contagio. "Probablemente lo harán a principios de 2012. Para entonces ya se habrán pasado varias revisiones de la UE y el FMI a los planes de Irlanda y Portugal y el estatus de estos países será más claro", argumentan desde Barclays Capital. "La sostenibilidad de la deuda en estos dos países no es clara pero los programas pueden ayudar y entonces comprar tiempo puede resultar un bajo precio a pagar para evitar el contagio".

Queda esperar y ver si para entonces la recuperación permite que los efectos de la reestructuración griega resulten menos dolorosos. Tiempo también para que España haga más progresos.

El doloroso impacto para el sector financiero

Uno de los principales argumentos de aquellos que desaconsejan una reestructuración inmediata de la deuda griega es el imprevisible impacto que pueda generar en el sector financiero.

"Los bancos europeos no están lo suficientemente saneados para aguantar quitas significativas. Una reestructuración ahora supondría desatar un colapso del sistema bancario. El mundo no está lo suficientemente saneado para asumir este riesgo", asegura Mike Ridell, gestor de renta fija de M&G.

Los políticos europeos han tratado de alejar esta expectativa al equiparar los efectos de una reestructuración inmediata con los de Lehman. Y es que todo apunta a que se busca ganar tiempo para permitir que la banca logre los colchones necesarios para afrontar este proceso en el medio plazo y evitar que el impacto afecte a los ratios de capital.

Los bancos griegos tienen el 14% de la deuda griega -estimada en 326.000 millones a finales de 2012-, mientras que otros bancos europeos tienen otro 15%, según Citi.

La deuda griega en manos de tenedores españoles es del 1%, una de las más bajas, pero lo cierto es que para todo el sector financiero el tiempo juega a favor.

Cifras a tener en cuenta

9,5% es la previsión de déficit fiscal para Grecia estimada por la Comisión Europea para este año, por encima del 7,6% pactado en su programa de rescate.

157% es la cifra que maneja Bruselas para la deuda griega este año. Se prevé que en 2012 esta variable sobre el PIB engorde todavía más, hasta alcanzar el 166%.

27.000 millones es la cantidad estimada que necesitará Grecia para cubrir sus vencimientos en 2012 y que previsiblemente no conseguirá en el mercado.

50% es el porcentaje de la quita que descuentan los mercados actualmente para la deuda griega durante los próximos cinco años.

Variables a tener en cuenta

RIESGO SISTæpermil;MICO El riesgo sistémico no se cotiza. Las tensiones que se viven en el mercado de deuda han impactado en la cotización del euro pero en mucho menor grado que hace un año. La divisa ha caído hasta los 1,41 dólares, pero aún está muy por encima de los 1,19 que llegó a tocar en junio de 2010 cuando sí se ponía en duda la supervivencia del euro.

SALIDA DEL EURO En los últimos días se ha llegado a hablar de la posibilidad de que Grecia deje el euro. Una opción que la mayoría descarta por los efectos devastadores que desataría. La deuda griega se dispararía, Grecia perdería el incentivo para acometer reformas, los tenedores de deuda sufrirían importantes pérdidas -incluido el BCE-, al tiempo que se dispararía la especulación sobre la posibilidad de que Irlanda y Portugal siguieran los pasos.

REESTRUCTURAR Nadie descarta que Grecia reestructurará su deuda. Algo que solo se podría evitar si mejoran radicalmente las perspectivas de ingresos del Estado por las privatizaciones o se produce una repentina mejora del crecimiento.

PLAZOS Existen muchos argumentos en contra de una reestructuración inmediata. Los expertos aseguran que es primordial que Grecia consiga un superávit primario antes. Garantizar que los ingresos superen a los gastos (sin contar los intereses) es clave para que el país no tenga que volver a apelar al mercado después de reestructurar, la única forma de lograr una deuda sostenible.

COSTES Esperar también tiene costes. Cuanto mayor la espera, mayor será la quita que deberán asumir los tenedores de deuda privada. Cuanto más crezca la deuda por el paso del tiempo, aumentará el porcentaje en manos de los Estados o el FMI (entidad que no acepta quitas), los primeros en cobrar al ser tenedores sénior.