Raimundo Fernández-Cuesta. Director ejecutivo de análisis de Nomura

"La subida de la tarifa eléctrica mejora la visibilidad del sector"

Cree que el alza de octubre no reducirá el déficit tarifario, aunque es una buena señal.

Con el bagaje que le proporciona su larga experiencia en el sector de utilities europeas -desarrollada en Credit Suisse y ahora en Nomura-, Raimundo Fernández-Cuesta estima que las eléctricas europeas, y especialmente las españolas, se han enfrentado a problemas que les han impedido levantar cabeza en Bolsa. Pero cree que ahora en España se están mandado mensajes más positivos: desde el avance en la titulización del déficit tarifario a la subida de tarifas, imperfecta en su opinión, pero que mejora la visibilidad del sector.

Con una caída del 16,7% en el año, el sector de las utilities europeas es el que presenta peor comportamiento del índice DJ Stoxx 600. Es una trayectoria que se une a comportamientos similares o peores en ejercicios anteriores, y que se repite en España. ¿Por qué están perdiendo su cualidad de valores refugio?

En Europa y en España hay elementos comunes, pero las empresas españolas cuentan con factores específicos que las han hecho aún menos atractivas. En general los inversores institucionales con los que hablamos han tenido un visión negativa del sector y, como consecuencia, no han mostrado demasiado interés por él o lo han intentado evitar. Son empresas que cuando empezó la recesión se vieron afectadas por el desplome generalizado de los precios de la energía, al tiempo que muchos mercados se enfrentaban a un exceso de capacidad instalada, después de años anteriores de fuertes inversiones. Una situación que se vio agravada por la caída de la demanda en unos porcentajes de los que nadie ya se acordaba.

Se han visto perjudicadas, por tanto, por el descenso del consumo, por los excesos anteriores y por un alto apalancamiento en una etapa muy complicada en los mercados de crédito. En paralelo, un factor que había empujado al sector en Bolsa, las operaciones de fusiones y adquisiciones, se ha perdido después de alcanzar una cierta consolidación.

¿Y qué temen más específicamente los inversores de las empresas españolas?

Se juntan varios factores. Se trata de un país con un fuerte exceso de sobrecapacidad instalada porque se ha invertido mucho en ciclos combinados y energías renovables en los últimos años. Además se espera que España tarde más en salir de la recesión, lo que conlleva un bajo crecimiento de la demanda.

Los problemas se repiten en el gas. España se percibe como un área con una gran apertura al exterior, con diversas plantas de regasificación y con nuevo gasoducto, Medgaz, que se prevé que entre en funcionamiento este año, cuando los precios spot del gas están por los suelos. Como resultado, se considera que es un mercado especialmente complicado y que puede ser un sumidero de todo el gas sobrante en el mundo. Y que afecta a las empresas que aquí operan.

¿Y cómo han influido los continuos cambios regulatorios?

El panorama mejoró con los cambio introducidos en 2009, cuando se puso fin a las tarifas reguladas, se fijó una senda para acabar con el déficit tarifario y se instaló un mecanismo para la titulización de esa deuda acumulada. Eran cambios que mejoraban el perfil de los valores, pero después, en este verano, por diversas causas se congelaron las tarifas, se dio la impresión de que todo se cuestionaba, que todo se ponía en tela de juicio. Fue una señal nefasta para los inversores.

Parece que ahora se están enviando mensajes más positivos a los mercados...

Estamos en una situación mejor por varias razones. El Gobierno dio certidumbres sobre su apoyo a la titulización del déficit y estamos prácticamente al final del proceso. Es un tema clave para las eléctricas españolas; no sólo para sus balances sino porque es una cuestión de confianza en el sistema regulatorio. Además el Ejecutivo afirma que sigue apoyando el calendario de desaparición del déficit en 2013, y que no hay pasos atrás en este tema.

Ahora, la anunciada subida de las tarifas en un 4,8% a partir del 1 de octubre aporta más visibilidad a las compañías. Es para ellas una buena noticia, aunque matizada porque el Gobierno lo que traslada es el aumento de los precios de la energía, pero no toca las tarifas de acceso. Eso supone que el déficit no se amplia, pero tampoco se reduce. Y se puede destacar, asimismo, otro aspecto: el mensaje de que tiene voluntad de enfrentarse a los problemas, intentando no romper el pacto energético con el PP.

¿Empezará a cambiar la actitud de rechazo de los inversores?

Creo que sí. Juntos a esos factores, con las valoraciones de las empresas donde están, los inversores vuelven a mirar a las eléctricas; están más neutrales, pero sin ver tampoco una salida muy clara. Tampoco en Europa. Porque el riesgo político se ha percibido en España pero también en Alemania. El impuesto a las nucleares ha sido un shock para el mercado, cuando se supone que es un país en el que las cosas se hacen bien, sin crear incertidumbres. Es quizá una de las mayores decepciones que se han llevado los inversores en eléctricas en muchos años.

¿Cree que aquí puede llegar un impuesto similar?

En Alemania se ha aprobado en un contexto muy distinto. En España, por la vida útil de las centrales nucleares, el tema no va a surgir hasta dentro de diez o quince años. Eso no quita que sea suficiente para eliminar la percepción, que está muy extendida, de que existen unos beneficios sobrevenidos para esta energía que hay que corregir. Pero al impuesto, que se puede enfrentar a problemas legales, le doy una probabilidad de éxito menor al 50%.

"Las empresas han hecho bien su trabajo"

Afirma que el problema que representa el déficit tarifario, junto a la fuerte deuda y el riesgo regulatorio, hizo que los inversores dudaran de los datos fundamentales de las eléctricas españolas. Pero precisa que la actual situación ha mejorado, lo que les lleva a ser optimistas, aunque precavidos. En su opinión, otro aspecto a favor de estas empresas, todas en negativo en Bolsa en 2010, es que básicamente han hecho los deberes. Indica que Iberdrola, el valor más representativo del sector, ha mejorado su perfil financiero, por lo que han subido su consejo desde mantener a comprar, con un precio objetivo de 7 euros. De Gas Natural afirma que ha llevado a cabo bien sus planes de desinversión, así como la gestión unificada del gas y la electricidad. Añade que ha conseguido despejar el peligro de una nueva ampliación de capital. El consejo sobre Gas Natural es de comprar, aunque cuente con el problema del conflicto con Sonatrach.

Sobre REE y Enagás, Fernández-Cuesta manifiesta que tienen más visibilidad regulatoria. Y concluye que en general el sector está cotizando con fuertes descuentos.