5d Inversión

Las empresas cotizadas adelgazan su deuda

Rebajan su endeudamiento por primera vez en cinco años ante la crisis económica, la sequía en el mercado de crédito y el alza de los intereses que pagan a los bancos.

En tiempos de crisis, tanto los particulares como las empresas se aprietan el cinturón. Es indispensable ser estricto con los gastos y vigilar muy de cerca el endeudamiento para no llevarse sorpresas desagradables, especialmente después de varios ejercicios de desenfreno de compras corporativas, financiadas con créditos baratos, abundantes y fáciles de obtener.

El estallido de la crisis subprime en julio del año pasado hizo saltar todas las alarmas entre las compañías más intrépidas en los momentos de bonanza. Cuando el precio del dinero bajó al 2%, el mínimo histórico que se mantuvo de junio de 2003 a diciembre de 2005, las facturas y los riesgos parecían asumibles.

Pero ahora la situación ha cambiado completamente, de forma que, por primera vez desde hace cinco años, las compañías no financieras que forman parte del Ibex 35 han reducido su endeudamiento, según los datos que ellas mismas han comunicado a la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Deben 215.471,6 millones de euros, un 1,4% menos que a mediados del pasado ejercicio; una rebaja moderada, pero que pone punto y final a la espiral alcista comenzada a mediados de 2003 y que llegó a alcanzar una tasa de crecimiento anual del 78% en 2006, su punto álgido.

A cierre del primer semestre, las compañías del selectivo deben 215.472 millones, un 1,4% menos que un año antes

Los intereses de los créditos se han convertido en un serio lastre para las cuentas de resultados de las cotizadas, a medida que ha ido endureciéndose la política monetaria y las entidades financieras, primeras víctimas de la falta de liquidez, se han visto obligadas a ser mucho más severas en las concesiones de nuevos créditos. De esta forma, los gastos financieros de las compañías del selectivo crecieron un 16,4% en el primer semestre, hasta los 9.663 millones de euros, equivalentes al 4,8% de la facturación.

El incómodo peso de la deuda se incrementa, además, en pleno proceso de deterioro económico, que ya está pasando factura a los resultados empresariales. En el primer semestre, el beneficio neto agregado de las empresas del Ibex -sin incluir a Inditex, que dará a conocer sus cuentas el 17 de septiembre- creció un 17,1%, frente al incremento del 37,8% del mismo periodo de 2007. 'Las expectativas de beneficio ya se han reducido a nivel global y esperamos que esta tendencia se mantenga en el futuro', señala Manuel Arroyo, director de inversiones de JPMorgan AM.

'Los costes de financiación están aumentando fuertemente. Hasta ahora, las compañías podían obtener dinero con una simple llamada de teléfono a sus bancos, pero esto ha cambiado', señala Pablo Lladó, director de mercado de capitales de Crédit Agricole. Sin ir más lejos, el diferencial que piden ahora las entidades financieras se sitúa en torno a los 100 puntos básicos, equivalentes a un punto porcentual sobre el euríbor, cuando antes del estallido de la crisis, en el verano de 2007, era de 30.

Así, la TAE de los nuevos créditos de más de un millón de euros concedidos por las entidades financieras a empresas escaló en julio hasta el 5,72%, cuando el año pasado ascendía, de media, al 5,48%, según las estadísticas publicadas por el Banco de España. 'El mundo de la refinanciación ha cambiado completamente en unos meses. Aunque también es cierto que las grandes empresas, las que cuentan con negocios sólidos y balances saneados, no tienen ningún problema de liquidez', explica Leandro de Torres, analista de la agencia de calificación Standard & Poor's.

Sectores afectados

'Las compañías más sensibles al ciclo económico, como las vinculadas al consumo cíclico y a la construcción, afrontan una época de dificultades. También las firmas más endeudadas están sufriendo debido al incremento de los intereses y a la menor liquidez disponible', advierte Trudie Rothery, especialista en renta fija de Threadneedle.

'Las empresas más afectadas son las constructoras e inmobiliarias, así como aquellas que necesiten de financiación para acometer proyectos', señala Pablo Piquero, analista de renta variable de Inversis Banco. Los momentos más complicados irán produciéndose a medida que vayan aproximándose los vencimientos de deuda. 'Refinanciarla parece ser la mejor salida aunque es muy complicado. Ferrovial puede ser un ejemplo positivo de ello. Otra solución puede ser la venta de activos de bajo nivel estratégico para la empresa', añade.

'La situación puede empeorar si las restricciones continúan. Esto puede provocar que se rompan los requisitos financieros -convenants- comprometidos por las empresas con las entidades financieras, lo que daría pie a cerrar líneas de financiación o endurecer las condiciones', agrega Erwin Van Lumich, director senior para España de la agencia Fitch.

En general, las compañías del Ibex todavía están lejos de llegar a incumplir dichos compromisos, ligados mayoritariamente a la deuda financiera neta en relación con el beneficio bruto de explotación (Ebitda). Según las estimaciones del consenso recopiladas por FactSet, Sacyr cuenta con las peores expectativas para finales de año en esta ratio, pues se espera que su deuda equivalga, al cierre del ejercicio, a unas 15,5 veces su resultado bruto operativo (Ebitda). Aunque el grupo presidido por Luis del Rivero ha reducido la deuda financiera neta un 6,1% respecto a junio de 2007, los gastos financieros brutos del grupo constructor han crecido un 20% entre enero y junio, hasta 522,2 millones. Desde Renta 4, consideran que su 'endeudamiento continúa siendo elevado', aunque señalan que ha mejorado. Hay que tener en cuenta, eso sí, que su participación del 30% en Repsol le ha permitido ingresar unos 275 millones en dividendos sólo durante los siete primeros meses del año. Cintra también llama la atención, puesto que su elevado endeudamiento provoca que sus gastos financieros brutos representen el 71,39% de su facturación.

Hoy por hoy, tres compañías del Ibex disponen de caja neta. Inditex tenía a finales de abril de una caja de 635 millones, mientras que a 31 de junio también contaban con efectivo BME (416 millones) y, según las estimaciones de FactSet, Técnicas Reunidas (576 millones).

En los últimos tiempos, el endeudamiento y la evolución en Bolsa han ido de la mano. 'El año pasado, el nivel de deuda tuvo una significativa relación con las cotizaciones, de forma que las empresas más apalancadas sufrieron un comportamiento más volátil', indica David Clott, de Morley. De hecho, las compañías que sufren una situación crediticia adversa se sitúan entre las que más caen de la Bolsa española en lo que va de año. Al margen de Martinsa Fadesa, que ha sido suspendida de cotización debido a que está en concurso de acreedores, Colonial (-79,57%) y Afirma (-82%) son las que más retroceden en 2008.

Las grandes tienen menos problemas

Ser una multinacional de un tamaño respetable tiene grandes ventajas en momentos como el actual. Los ingresos no dependen de un único país y los métodos de financiación son variados: 'Las grandes empresas no tienen por qué recurrir a las entidades financieras, sino que tienen al alcance de la mano el mercado de bonos, que es muy profesional y donde siempre pueden acudir', señala Noelle Cajigas, responsable de mercado de capitales de BNP Paribas.

Esta experta señala que las más grandes, como Telefónica, Iberdrola y Repsol, no están teniendo ningún problema: 'No están muy apalancadas y, aunque es cierto que los diferenciales han aumentado en los últimos meses, los incrementos han sido leves y, en cualquier caso, se sitúan en línea con el resto de empresas europeas'. Sin embargo, financiarse en el mercado de bonos no está al alcance de todas las compañías, pues suele ser necesario el rating de una agencia de calificación, lo que implica esfuerzos y controles adicionales. 'Las españolas que están en nuestro universo de cobertura no tienen problemas de liquidez y podrán hacer frente a sus compromisos sin ningún problema, al menos de aquí a un año', señala Erwin Van Lumich, director sénior de Fitch en España.

Según los datos de Bloomberg, sólo 19 empresas del Ibex -entre las que se incluyen todos los bancos y Mapfre- cuentan con bonos emitidos. Y es que, hasta el momento, las firmas medianas tenían más que saciadas sus necesidades crediticias con sus bancos. Pero ya no es así.

Las inmobiliarias, el eslabón más débil en la crisis

Mientras las compañías del Ibex sueltan lastre, reduciendo su endeudamiento, las inmobiliarias concluyeron el primer semestre con un moderado aumento. Las siete principales enseñas del sector, sin incluir a Martinsa Fadesa -el mejor ejemplo de la profunda crisis inmobiliaria- elevaron su deuda financiera neta en términos agregados un 11,5%, hasta los 26.618 millones de euros. Y lo peor es que el brusco descenso de la actividad ha frenado en seco los ingresos, de forma que pagar las facturas que suponen esas deudas se ha convertido en una tarea complicada.

Varias firmas están tratando de reestructurar su deuda para conseguir un cierto alivio en su creciente carga financiera. Así, Colonial, con 8.991 millones de deuda financiera neta, continúa negociando con sus bancos acreedores una solución, entre las que podría encontrarse la emisión de bonos convertibles. En una situación similar se encuentra Reyal Urbis, que negocia la reestructuración de deuda por 3.000 millones de euros.

Los gastos financieros brutos alcanzan en las empresas del sector porcentajes muy elevados de las ventas (véase gráfico) y, en el caso de Colonial, llegan incluso a superarlos.

Los problemas se agravan, además, por los requisitos financieros -convenants- que exigen una buena parte de sus créditos. Sin ir más lejos, Afirma cerró el pasado 19 de junio la refinanciación de una parte de su deuda -754,3 millones de euros-, pero el nuevo préstamo exige respetar una serie de ratios. Por ejemplo, su endeudamiento neto no puede superar un determinado porcentaje del valor bruto de mercado de sus activos (GAV), que se sitúa entre el 70% y el 55% según el ejercicio. Además, el tipo de interés del nuevo crédito tiene un diferencial de dos puntos porcentuales sobre el euríbor.

Los resultados del primer semestre han supuesto, además, la constatación de las serias dificultades para la mayor parte de las empresas. Salvo Metrovacesa, que ganó 130,9 millones de euros, todas las demás han registrado abultados números rojos en el primer semestre. De entre todas, Colonial es la que se lleva la peor parte, pues perdió la friolera de 2.381 millones de euros, principalmente por provisiones debidas a la deprecación de activos.

Los bancos, en apuros

Son el corazón del sistema financiero y, por tanto, fueron los primeros en ser golpeados por la crisis de crédito que estalló en julio del año pasado. La desconfianza del mercado sobre quién está contaminado por activos subprime disparó la tensión en el mercado interbancario. Y, por supuesto, las emisiones de bonos se han visto muy afectadas. 'Si en las empresas se ha producido un aumento moderado de los diferenciales, el incremento ha sido muy superior entre las entidades financieras, especialmente entre las españolas y las británicas', comenta Noelle Cajigas, responsable de mercado de capitales de BNP Paribas.

'Si antes del verano los grandes del sistema financiero español, como BBVA o Santander, ofrecían un diferencial de unos 15 puntos en una emisión de bonos a tres años, ahora se ven obligados ampliarlo hasta el entorno de los 80 puntos', explica. 'De hecho, hoy por hoy, hay entidades que no pueden salir al mercado. El miedo es generalizado', agrega.

Según los datos recopilados por Bloomberg, las principales entidades financieras españolas tienen que conseguir fondos por 20.897 millones de euros (véase gráfico) para poder hacer frente a sus compromisos de pago hasta finales del presente ejercicio. Con todo, Jesús Martínez, analista del sector bancario de la agencia de rating Standard & Poor's, señala que, pese a que tengan que pagar más por esas emisiones, los importes representan una parte muy pequeña de sus balances. 'No creo que esto tenga una repercusión significativa en las cuentas de resultados'.

El recurso de muchas entidades ante el coste y las dificultades que supone realizar nuevas emisiones ha sido recurrir a sus clientes de toda la vida, de manera que se ha vuelto a desatar la guerra del pasivo. Las entidades financieras han intensificado sus ofertas en depósitos de elevada rentabilidad con el objetivo de captar dinero y fortalecer así sus balances.