La deuda arrastra a las constructoras

El fin del dinero barato y fácil castiga a un sector muy apalancado para hacer frente a sus planes de expansión.

El negativo comportamiento de las constructoras españolas en Bolsa este año ha superado las previsiones de los expertos más pesimistas. De las cinco empresas del sector que cotizan en el Ibex, sólo Acciona está en positivo con una revalorización del 18,2%. Las otras se encuentran entre los diez valores con peor evolución del índice en 2007: Sacyr cae un 45,4%, mientras FCC, Ferrovial y ACS han perdido un 28,6%, 24,6% y 20,2%, respectivamente. En esta última semana no se puede hablar de cambio de rumbo. FCC, la que más ha caído, lo hace con un 6,9%; y Sacyr, la que menos se ha depreciado, baja un 5,6%.

Con estos datos sobre la mesa, los expertos coinciden en señalar que la posible ralentización económica y la crisis inmobiliaria, en su versión estadounidense y española, están teniendo un fuerte impacto en las cotizaciones, por más que algunas constructoras estén poco implicadas en esa actividad.

Pero otro factor que emerge con fuerza para dar base a esas negativas evoluciones es la elevada deuda financiera. Su explicación no precisa de argumentos sofisticados: el aumento de los tipos de interés eleva los gastos financieros, mientras que el recelo de los mercados dificultan refinanciaciones, colocación de emisiones y obtención de créditos en buenas condiciones.

Pese a este escenario, una conclusión compartida por los analistas es que el endeudamiento de las constructoras es un tema serio pero no dramático y que en el horizonte no se presentan problemas que puedan traducirse en fallos a los compromisos financieros contraídos.

'Hay dos temas -la crisis inmobiliaria y la subida de los tipos de interés- que las están castigando, pero la elevada deuda puede que sea el que más las penalice en la actualidad. Es un factor que influye mucho en el sentimiento del mercado hacia cualquier valor', manifiesta Gonzalo Moros, de Ahorro Corporación.

Y David Navarro, de Inversis, manifiesta que es necesario analizar empresa por empresa para definir su perfil exacto y conocer su situación después del fin de la era de dinero barato.

Acciona

De los 10.148 millones de euros de deuda a 30 de junio de este año, 8.100 millones corresponden a la entrada en Endesa. Aunque la garantía de estos créditos se basa en la cotización de las acciones adquiridas -las de la eléctrica-, la actual atmósfera bajista de la Bolsa no tiene por qué perjudicar las condiciones pactadas con los bancos. Y no sólo porque tiene el suelo que le da la opa lanzada por Enel y Acciona hasta que ésta concluya en octubre, sino por el pacto de recompra de las acciones de Endesa, a 40 euros, que la constructora suscribió con el grupo italiano. Es un mecanismo que da solidez a sus acuerdos con los bancos.

No obstante, el proceso no ha concluido. Acciona elevará su endeudamiento otros 2.000 millones este segundo semestre para financiar su participación en la citada opa. Después su objetivo es mejorar las condiciones de los 10.000 millones destinados a la compra de Endesa, aunque es posible que tenga que retrasar esa negociación por la actual atmósfera financiera.

Ferrovial

Es una de las constructoras más afectadas por el factor deuda. A 31 de junio se elevaba de 31.270 millones, cifra que se disparó por la compra de BAA, gestora de aeropuertos británicos. La convulsión de los mercados perjudica su plan de emisión de bonos por más de 12.000 millones de euros destinados a refinanciar la compra de esa sociedad. Pese a los problemas, los analistas destacan que la situación no es alarmante. Así, Gonzalo Moros afirma que si no logra condiciones aceptables puede retrasar la operación, ya que el crédito sindicado que suscribió en 2006 para la compra de BAA no vence hasta dentro de cuatro años. Y Navarro, de Inversis, añade que puede cambiar el esquema y optar por ampliaciones de capital, emisión de preferentes u otras vías.

Sacyr

Las compras -entre ellas el 20% de Repsol- han llevado su endeudamiento hasta 19.444 millones. Es además la que tiene peor relación entre Ebitda (resultado bruto de explotación) y deuda. Pero hay una característica que distorsiona ese ratio. Como no consolida su participación en la petrolera, los dividendos que obtiene por ella van directamente a beneficios y no al Ebitda. Sin embargo, esos ingresos sí le permiten hacer frente al pago de los intereses. Pero algunos expertos destacan que esa compra prácticamente no es rentable ahora ya que el pago de los intereses es superior a los dividendos. Lo será más a largo plazo.

Respecto a la eventual necesidad de provisionar las acciones de Repsol, medios consultados añaden que no supondría necesariamente desembolsos por la constructora para dar más garantías a los bancos que suscribieron el crédito. Esa participación está en una sociedad que tiene un activo, que son las acciones, y un pasivo, que es el citado préstamo. Si Repsol baja a más de 22 euros durante un determinado tiempo, Sacyr puede pasar a ella otras participaciones que ahora cuelgan del grupo.

ACS y FCC

La deuda de ACS se ha disparado por la compra muy apalancada de Iberdrola y Fenosa, pero sus ratios se ven compensados por la consolidación de esta última. No tiene, según los expertos, necesidades de refinanciación. Otro aspecto positivo es el potencial de Iberdrola, pese a las recientes caídas en Bolsa.

Y FCC es de lejos la menos endeudada y la que presenta mejores ratios. El experto de Inversis añade que ha colocado su inmobiliaria Realia por debajo del valor de sus activos (NAV), por lo que tiene capacidad de revalorización.

Están baratas, pero se sugiere cautela

Otra reflexión de los expertos en este escenario de castigo es que las constructoras están ahora en general baratas, que tienen unos PER (número de veces que el beneficio está contenido en precio de la acción) aceptables, pero que los inversores deben actuar con mucha cautela. Que, en definitiva, es mejor esperar para entrar ya que no descartan más penalizaciones globales. Además citan algunos problemas específicos que pueden empujar a las empresas afectadas a la baja. En el caso de Ferrovial, el analista de Ahorro Corporación señala que si aplaza su plan de refinanciación de la deuda, sus acciones pueden caer más, aunque la operación BAA mantenga su interés estratégico. Sobre Sacyr, los analistas manifiestan que otra incertidumbre que pesa en su cotización, además de la deuda, es el contencioso con la francesa Eiffage y si la posible obligación de lanzarla una opa en condiciones diferentes a las que había previsto. Por el contrario, añaden que FCC está siendo penalizada en exceso y que es la más atractiva por la rentabilidad por dividendo.