La valoración de Endesa y la 'q de Tobin'
En enero de 2006 (tras la opa, ayer retirada, de Gas Natural y antes de la primera opa de Eon), mi colega José Manuel Campa y yo publicamos tres artículos en los que sosteníamos que nuestra valoración de la acción de Endesa era superior a los 28 euros por acción. Posteriormente, surgió la oferta de Eon a 27,5 euros, la mejora de septiembre y múltiples peripecias legales, políticas y empresariales de diversa índole. Lo más destacable, sin duda, ha sido -ahora que está de moda hablar de creación de valor- la impresionante y, en mi opinión, ejemplar creación de valor para los accionistas que ha propiciado el equipo directivo de Endesa con su presidente a la cabeza. Entre el 28 de octubre de 2005 (tras la opa de Gas Natural, con cotización de 20,2 euros por acción y capitalización de 21.400 millones de euros) y el 31 de enero de 2007 (38,57 euros por acción y capitalización de 40.800 millones de euros), la rentabilidad para los accionistas de Endesa ha sido casi un 110% y la creación de valor para los accionistas superior a los 21.000 millones de euros. Naturalmente, los anteriores cálculos tienen en cuenta los dividendos repartidos entre ambas fechas.
Ha sido muy comentada una valoración de Lazard que proporciona varios valores, siendo uno de ellos 53,9 euros por acción. Nosotros obtuvimos los 28 euros por acción considerando creíbles y razonables las principales previsiones de la empresa hasta el 2009 y utilizando dos parámetros adicionales: una rentabilidad exigida a la acción del 8% (hipótesis conservadora al ser Endesa una empresa regulada) y un crecimiento residual a partir de 2010 (a perpetuidad) del 3%. Lógicamente, el valor resultaba superior a 28 considerando dividendos superiores a las previsiones, utilizando una rentabilidad exigida inferior al 8% o previendo un crecimiento residual superior al 3%. Como comparación, Lazard utiliza en enero de 2007 una rentabilidad exigida de 8,2% (hay que tener en cuenta que los tipos de interés sin riesgo a 10 años han subido un 0,7% en el último año) y un crecimiento residual del 5% para llegar a 46,7 euros por acción. Cuesta poco rehacer el cálculo para ver que si se utiliza un crecimiento residual del 6% el valor ascendería a más de 65 euros, pero sería pura aritmética.
La valoración de una empresa es un ejercicio de sentido común que requiere unos pocos conocimientos técnicos. Las etapas fundamentales para realizar esta valoración por descuento de flujos han sido: 1) análisis histórico y estratégico de la empresa y del sector (análisis financiero, estratégico y competitivo); 2) proyecciones de los flujos futuros que se derivan de las previsiones estratégicas y competitivas; 3) determinación de la rentabilidad exigida de los recursos; 4) actualización de los flujos futuros, y 5) interpretación de resultados.
El valor de las acciones de una empresa depende de las expectativas de flujos y del riesgo estimado de éstos
¿Qué se puede decir hoy del valor de la acción de Endesa? El valor de las acciones de una empresa depende de las expectativas de flujos (fundamentalmente dividendos, devoluciones de nominal y recompras) y del riesgo estimado de los mismos. Lógicamente, distintas personas tendrán distintas expectativas acerca de los flujos, distintas apreciaciones del riesgo de los mismos y, por consiguiente, distinta valoración de las acciones. Analizando en profundidad el sector y la empresa con ayuda del análisis estratégico y competitivo se pueden llegar a acotar los escenarios futuros más probables, y a realizar proyecciones de balances, de cuentas de resultados y de flujos para los accionistas.
Para proyectar los flujos futuros es interesante leer las presentaciones (con compromisos de gestión para los siguientes años) que han realizado distintos directivos de Endesa desde octubre de 2005. En éstas la empresa ofrece unas expectativas (y unos compromisos) de beneficios para los próximos años. Los compromisos más relevantes para el inversor se pueden resumir en un crecimiento anual del beneficio y del dividendo superior al 12% y en un Ebitda de ¦euro;7.500 millones en 2009. Además, la mencionada presentación indica que Endesa planea vender activos no estratégicos y acometer un plan de puesta en valor de activos inmobiliarios (venta de algunos de los más de 40 millones de metros cuadrados de suelo distribuido por distintas provincias de España) con unas plusvalías latentes de más de ¦euro;750 millones. Estas plusvalías se sumarían a los dividendos.
El dividendo ordinario de 2007 será sustancioso: 1,3 euros por acción y, además, Endesa pagará un dividendo extraordinario de 0,3 euros por acción procedente de las ventas de activos. Ahora bien, ¿es sensato suponer que los dividendos (los flujos para los accionistas, más propiamente) crecerán a partir de 2009 al 3% como supusimos nosotros hace un año? ¿O, es más sensato suponer que crecerán al 5% como supone Lazard?
Parece conveniente no olvidar que Endesa es una eléctrica regulada. Al ser regulada, se le suele asignar poco riesgo. Esto es razonable: la cantidad vendida (los kWh) plantea pocas incertidumbres y los interrogantes principales afectan al precio (decidido en gran medida por políticos y asesores cercanos) y a los costes.
Al ser una empresa regulada que proporciona un servicio público, parece lógico asignar una probabilidad muy baja a escenarios en los que políticos insensatos impongan precios tan bajos que hagan peligrar el suministro o la producción de energía. Pero también, al ser una empresa regulada, parece lógico asignar una probabilidad muy baja a escenarios en los que políticos sucesivos permitan unos precios tales que justifiquen un valor de mercado de los activos muy superior al valor de reposición. Hay que tener en cuenta que la mayoría de los asesores cercanos a los políticos con competencia en la electricidad son economistas y que a muchos de ellos les gusta utilizar la q de Tobin. Lo relevante aquí no es cómo se debería calcular la dichosa q sino cómo se calcula habitualmente.
Lo más habitual es sumar la capitalización más el valor de la deuda financiera que aparece en el balance (como aproximación al valor de los activos netos) y dividir este resultado entre la suma del valor contable de las acciones y la deuda financiera (como aproximación al valor de reposición de los activos). Varios de los mencionados economistas analizan la efectividad de la regulación mirando esa q y se ponen muy nerviosos si resulta 'muy superior' a uno (hay quien considera que muy superior a 1 es 1,1, hay quien considera ese límite en 1,2 ). La interpretación habitual es que una q 'muy superior' a 1 produce una transferencia de riqueza de los consumidores a los accionistas de la eléctrica inaceptable en un sector regulado.
Recomendamos al lector que calcule la q de Tobin de Endesa con un precio por acción de 53,9 euros y que interprete el resultado. Para el cálculo necesita el número de acciones (1059 millones), la deuda financiera (21.000 millones de euros) y el valor contable de los fondos propios (12.000 millones sin minoritarios, 16.000 millones con minoritarios).
Pablo Fernández. Profesor del IESE y doctor en Finanzas por la Harvard University