Mucho más que construcción
Dragados ha puesto de manifiesto esta semana el interés de las constructoras por ganar tamaño y expandirse hacia otras áreas de negocio. La diversificación se ha convertido en factor clave en un sector que ha servido de refugio bursátil
Las apuestas ya estaban echadas, pero en contra de los pronósticos que situaban a una española como la candidata a protagonizar junto a Dragados la primera concentración en el sector en 2002, ésta optó por desviar su atención hacia Europa. Tras varios intentos de aumentar su tamaño dentro del mercado español, el martes anunciaba la compra del primer grupo constructor holandés HBG. Una operación a la que el mercado, en un primer momento, ha dado la espalda. Este giro en la estrategia, además del elevado precio de la operación -ofrece 21,25 euros por acción de HBG, es decir, 756 millones de euros por el 100% de las acciones, lo que supone una prima del orden del 60% con respecto a la cotización anterior a la oferta- no pareció gustar al mercado.
El castigo bursátil, una caída del 16,8% en la cotización de Dragados en dos jornadas, vino acompañado por una avalancha de recomendaciones a la baja por parte de las principales casas de análisis. Deutsche Bank rebajó su recomendación de comprar a mantener y el precio objetivo de 16,5 euros a 14,5 euros, mientras Safei y UBS Warburg no tardaron en poner su objetivo en revisión. También Merrill Lynch rebajó su recomendación, de fuerte compra a neutral. 'Reconocemos que la adquisición es barata, relutiva [es decir, que incrementa el beneficio por acción] y creadora de valor, pero no vemos la utilidad estratégica y la visibilidad sigue siendo muy baja', explicaba Marcos Hernández, de Merrill Lynch. El negocio de servicios, uno de sus atractivos, queda diluido dentro del nuevo grupo, mucho más constructor; disminuye la visibilidad de los beneficios (ya que el mercado europeo de la construcción no es comparable al español y HBG se encuentra inmersa en una reestructuración); aumenta el apalancamiento financiero, y desaparece el interés especulativo acerca de una operación más favorable para Dragados, argumenta el analista de Merrill Lynch.
La posible erosión de los márgenes tampoco es vista con buenos ojos. 'La estimación del margen de Ebit de Dragados para 2002 se sitúa en un 6,8%, mientras que el de HBG estaba en un 2,9%', señalan desde Renta 4. 'Esto implica que, según las estimaciones realizadas para el nuevo grupo, el margen de Ebit para este ejercicio sería del 4,8%, es decir, un 29% inferior al estimado para Dragados'.
En cuanto a la expansión internacional que logrará Dragados con esta operación, y que le permitirá situarse en mercados donde HBG ya está presente como Holanda, Irlanda, Reino Unido y Alemania, tampoco ha sentado demasiado bien a un mercado que esperaba como agua de mayo una fusión con otra española. No en vano ACS e incluso Sacyr, pese a los tres intentos fallidos, eran algunas de las opciones que se barajaban. 'Los mercados de HBG están muy maduros, y en algunos casos está llevando a cabo una reestructuración, como en Alemania, donde el sector está en recesión', apuntan en Caja Madrid Bolsa.
Al riesgo de esta nueva situación se unen las dudas sobre la financiación de la operación. Dragados dice que el pago se realizará en efectivo, con una reducción de las inversiones previstas y la venta de activos no estratégicos, pero también se ha mencionado la emisión de bonos convertibles. En Renta 4 señalan que si se financia con convertibles el 50% del pago total, la posterior ampliación de capital (a 14 euros por título) sería de 27 millones de acciones. Merrill también apunta el riesgo de emisión de acciones.
Todos estos aspectos no han supuesto sino un lastre para el potencial de la compañía. 'Dragados cotiza a un PER estimado para 2002 de 10 veces, si tomáramos las estimaciones de beneficio por acción de la compañía para la nueva Dragados y aplicáramos ocho veces (debido a la menor visibilidad y peor trayectoria de HBG), el valor fundamental sería de 12,7 euros, un 6,20% por debajo del precio actual', señalan en Merrill Lynch. Algo superior sitúa su objetivo Renta 4 (13,66 euros), que critica la elevada prima pagada y baja su recomendación de sobreponderar a mantener.
Los analistas consideran que la compañía tiene que demostrar ahora el éxito de las sinergias. El fuerte castigo inicial, el voto de confianza de algunos analistas y el apoyo del SCH, su principal accionista, que ha anunciado que está aumentando su participación, se han trasladado al mercado, que ha premiado el valor con una alza del 7,5% las dos últimas sesiones. 'La caída es ya suficiente', señalan en Caja Madrid Bolsa, donde recomiendan mantener.
Mejores perspectivas presenta el resto del sector en España. Tras un 2001 en el que ganó un 30%, los expertos consideran que los factores que le llevaron a lograr estas ganancias, esto es, un perfil defensivo, el impulso de sus beneficios y su actividad corporativa, continuarán en 2002. 'Las expectativas de beneficios son buenas, esperamos que el sector crezca a un ritmo de dos dígitos en los próximos dos años', señala Hernández. Entre los factores que más destacan los expertos está la diversificación que han realizado estas compañías hacia otras áreas de negocio como los servicios y las concesiones, en el caso de Dragados y Ferrovial, y hacia las telecomunicaciones (ACS, FCC y Acciona), un aspecto que ha eliminado parte de la ciclicidad característica de estas empresas. Además, en lo que al negocio constructor se refiere, las expectativas son más que positivas.
'Una combinación explosiva entre un plan de infraestructuras que asegura un fuerte crecimiento del 76% en las inversiones anuales medias de 2000 a 2004 frente a 1999, creciente diversificación, mejores márgenes, perfil defensivo de concesiones y la posibilidad de movimientos corporativos hacen del sector una buena oportunidad de inversión. Con carteras de obra medias de 19 meses de actividad, esperamos un crecimiento en ventas de construcción del 12% en las principales constructoras cotizadas', señalan en Caja Madrid Bolsa, donde creen que la clave para el sector está en los márgenes en construcción y en las actividades de diversificación.
ACS y Ferrovial, las preferidas
Ferrovial y ACS son las dos apuestas firmes de las casas de análisis por motivos distintos. Los expertos coinciden en que uno de los grandes atractivos de Ferrovial ha sido su expansión hacia Europa del Este con la compra de la polaca Budimex, además de su filial de concesiones, Cintra, en la que ha entrado como socio Macqarie. 'Tiene una posición dominante por haber llegado la primera a una zona con mucho potencial para las constructoras', señalan desde Renta 4. SCH fija su precio objetivo en los 26,80 euros, un 21,48% por encima de su cotización actual. 'Con un 53% de su valor por suma de las partes en concesiones y tesorería y una cartera de pedidos equivalente a 22 meses de actividad, esta acción constituye un buen refugio. Aparte de su naturaleza defensiva, ofrece buenas perspectivas de crecimiento', señala.
Los atractivos de ACS, la otra gran favorita, se derivan de otros ámbitos. Al hecho de que es candidata a protagonizar un operación de concentración, se une que su división de construcción cuenta con márgenes en la banda alta del sector. Tras el tirón inicial, su participación en Xfera ha penalizado la acción, pero Xfera ha decidido congelar sus actividades y ACS ha optado por interrumpir el vertido de fondos hasta tener una idea más clara de la rentabilidad potencial del proyecto. 'Esto supone sin duda un alivio para ACS', subrayan en el SCH, cuyos analistas valoran la acción en 33,75 euros, tras restar 1,20 euros por Xfera.
Más dudas se ciernen sobre FCC y Acciona. La primera, por la pérdida de impulso en sus beneficios y por los problemas accionariales que presenta -Vivendi tiene una participación del 28%- que impiden ejecutar un plan estratégico claro. En el caso de Acciona, la incertidumbre se cierne en el uso potencial que la compañía dé a los cuantiosísimos fondos que obtenga de la venta de sus participaciones en Airtel y en Vodafone, sobre todo después del fracaso de sus inversiones en Avánzit (tras pagar a 17,50 euros títulos que ahora están a menos de 7 euros) y Elektrim (compañía polaca que ha entrado en suspensión de pagos), las cuales pueden lastrar además los resultados de cierre de 2001.
Una vez Dragados ha movido ficha, los expertos no descartan nuevos movimientos de concentración en el sector. ¿Sus razones? Son demasiadas constructoras para el mercado. Quién será la siguiente todavía está por ver, aunque las apuestan apuntan a ACS como la más susceptible a protagonizar un nueva operación.
Un sector muy poco homogéneo
Las comparaciones siempre son odiosas, pero si se trata de las constructoras, ya es misión imposible. La diversificación de estas compañías hacia otras actividades y su presencia en mercados locales hacen de éste uno de los sectores menos homogéneos de los mercados bursátiles. De ahí su dificultad a la hora de comparar las distintas compañías.
Pese a todo, los expertos lo tienen claro, las perspectivas para el sector en Europa son positivas. 'Esperamos crecimientos por encima de la media en Francia, España, Portugal y Reino Unido', apuntan desde Caja Madrid Bolsa. 'En Europa occidental, el crecimiento medio del sector estará en el 5% en el periodo 2001-2003, mientras que la media de Europa oriental y del Este estará muy por encima, con un crecimiento del 19%', añaden desde esta sociedad de valores.
En este contexto, y exceptuando a las enmpresas españolas -consideradas por los expertos como las de mayor potencial-, las compañías francesas, cuya actividad está centrada mayoritariamente en el negocio del cemento, son las favoritas dentro del sector en Europa. 'El mercado alemán está en recesión, por lo que nuestra mejor recomendación en Europa es Saint Gobain', señalan desde Merrill Lynch. Una empresa por la que también apuesta Caja Madrid Bolsa. 'Esperamos crecimientos del beneficio por acción del 15% al 16% a partir de 2003'. Vinci, gracias a la política de la empresa de centrarse en grandes proyectos de obra civil, y Lafarge son otras de las apuestas de las casas de análisis.