Alerta sobre la política monetaria: los canarios en la mina de carbón
En Suecia y Reino Unido las alzas de tipos se están haciendo sentir ya en las economías. Las siguientes en sufrir el impacto serán las de la zona euro
En la zona euro, las últimas cifras de inflación de febrero confirman la decisión del BCE de aplicar otra subida de 50 puntos básicos este próximo 16 de marzo. La ralentización de la actividad económica aún no está teniendo el impacto moderador esperado en los precios. No obstante, seguimos pensando que el endurecimiento monetario ha empezado a calar en la economía, aunque todavía no haya repercutido visiblemente en la demanda agregada.
En este sentido, pensamos que Suecia y Reino Unido son los canarios en la mina de carbón de la transmisión de la política monetaria. Las grietas suelen aparecer primero en los sectores de la economía más sensibles a los tipos de interés. La vivienda suele ser la primera en caer ¡y cómo duele!
Los recientes acontecimientos en Suecia son interesantes desde este punto de vista. El mercado de la vivienda sueco se ha caracterizado durante años por un rápido aumento de los precios y una proporción muy elevada de hipotecas a tipo variable (a finales de 2022, el 80% de los hogares apalancados tenían un periodo restante de fijación del tipo de 2 años o menos, según el Riskbank). El precio de la vivienda ya ha caído un 16% en solo nueve meses y la actividad del sector inmobiliario se ha desplomado (la inversión en construcción cayó un 4,8% intertrimestral en el cuarto trimestre de 2022).
La economía se ve golpeada tanto por el impacto directo de la subida de los tipos de interés sobre el poder adquisitivo, como por la contracción de la actividad relacionada con el sector inmobiliario. El Riksbank se encuentra ahora en un dilema. Si deja de subir los tipos, corre el riesgo de alimentar la depreciación de la moneda y, por tanto, la inflación importada. Aceptar una recesión bastante profunda –y los riesgos colaterales para la estabilidad financiera– puede ser la única vía viable.
Hay algunas lecciones en el caso sueco para Reino Unido, que podría ser el próximo zapato en caer. Los datos recientes no son tan malos como los de Suecia, pero la corrección del mercado inmobiliario ha comenzado. Según el índice de precios de la vivienda Nationwide, la desaceleración ha sido impresionante. La encuesta RICS –normalmente un pronosticador robusto con un avance de seis meses– es consistente con una caída adecuada hasta el 5% a mediados de este año. En términos históricos, los precios de la vivienda están respondiendo con bastante rapidez al endurecimiento de la política monetaria del Banco de Inglaterra.
Los responsables del Banco de Inglaterra están probablemente más seguros que sus homólogos del continente de que se acerca el invierno y de que la economía va a suavizarse significativamente en breve, lo que empezaría a erosionar la inflación basada en los salarios, teniendo en cuenta lo que ya se está gestando.
Para continuar con el experimento de laboratorio sueco, un problema es que, si la entidad británica decide seguir su propio curso y mantener los tipos de interés sin cambios, mientras que la Fed y el BCE continúan a mediados de 2023, nuevos episodios de debilidad de la libra esterlina son probablemente inevitables, lo que podría alimentar aún más la inflación importada y resultar en última instancia insostenible. Es posible que el Banco de Inglaterra cuente con que los datos se agrien en el resto de Europa y en EE UU en la segunda mitad del año para darles cobertura (por nuestra parte, esperamos que el organismo recorte antes de fin de año), de modo que la divergencia política solo sería temporal. Esta sería una consecuencia racional de considerar que Reino Unido y Suecia son los canarios en la mina de carbón: la transmisión de la política monetaria puede ser más rápida, sobre todo debido a la estructura del mercado de la vivienda allí, y el dolor se sentirá antes, pero en última instancia, el endurecimiento global acabará afectando a todos en la economía mundial.
¿Dónde deja esto al BCE? El Consejo de Gobierno está visiblemente tentado a adoptar medidas adicionales más allá de marzo. En febrero, la inflación se mostró obstinada y no se desaceleró tanto como se esperaba en la eurozona. La energía retrocedió debidamente, pero los precios de los alimentos, que tienen ramificaciones más allá de su participación en el índice, siguen siendo un problema importante. Es muy probable que las llamadas a la prudencia de las palomas del BCE sean ignoradas; ya está claro que nuestra visión de un tipo terminal en el 3,25%, incluso con el 3,50% como riesgo al alza sustancial, parece optimista. Sin embargo, ante la tentación del Consejo de Gobierno de adoptar nuevas medidas drásticas –por ejemplo, mantener un quantum de 50 puntos básicos en mayo y anunciar nuevas subidas hasta bien entrada la segunda mitad del año–, creemos que el riesgo de un escenario de doble caída también está ganando terreno. Seguimos considerando que los últimos acontecimientos en el canal macrofinanciero son señales claras de que el endurecimiento se está transmitiendo a la economía, aunque todavía no haya afectado a la demanda agregada ni a la presión inflacionista de forma espectacular. Si bien la transmisión puede ser más lenta que en el Reino Unido o en Suecia debido a las características estructurales de la economía de la zona euro –con el predominio de prácticas de préstamo conservadoras e hipotecas a tipo fijo en muchos Estados miembros– no significa necesariamente que más adelante el impacto sea menor.
Gilles Moëc es economista jefe de AXA Investment Managers
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