¿Puede cambiar la inflación sin que cambien los precios?
El nuevo presidente de la Fed prefiere una medida de referencia para la estabilidad de precios distinta a la de Powell, un cambio de más calado de lo que podría parecer
Dos acontecimientos marcaron la agenda de los mercados en junio: la firma de un acuerdo marco de paz entre Estados Unidos e Irán y el debut de Kevin Warsh al frente de la Reserva Federal. El pacto entre Washington y Teherán, abre la puerta a una normalización progresiva del tráfico comercial a...
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Dos acontecimientos marcaron la agenda de los mercados en junio: la firma de un acuerdo marco de paz entre Estados Unidos e Irán y el debut de Kevin Warsh al frente de la Reserva Federal. El pacto entre Washington y Teherán, abre la puerta a una normalización progresiva del tráfico comercial a través del Estrecho de Ormuz y reduce parte de la prima de riesgo geopolítico acumulada durante los últimos meses en los mercados energéticos. Como consecuencia, el petróleo Brent ha retrocedido por debajo de los 80 dólares por barril, las expectativas de inflación se han moderado y los activos de riesgo han recuperado protagonismo.
Durante buena parte del año, la evolución de los mercados estuvo condicionada por el temor a que las tensiones geopolíticas terminaran trasladándose a los precios energéticos y, con ello, a la inflación. Hoy, el escenario parece distinto. Y es precisamente en este contexto cuando Kevin Warsh ha debutado al frente de la Reserva Federal. A primera vista, la reunión transmitió continuidad. Los tipos de interés permanecieron sin cambios y la institución mantuvo formalmente su compromiso con la estabilidad de precios. Sin embargo, detrás de esa aparente normalidad aparecieron algunas señales que merecen atención.
Warsh redujo significativamente la orientación futura que tradicionalmente ofrecía la Fed y evitó anticipar la trayectoria de los tipos de interés en los próximos meses. Puede parecer un detalle menor, pero no lo es. Durante los últimos años, los bancos centrales han utilizado la comunicación como una herramienta de política monetaria casi tan importante como los propios tipos de interés. Limitar ese enfoque supone devolver protagonismo a los datos y aumentar la incertidumbre sobre las futuras decisiones de la institución. Pero el aspecto más interesante de la reunión no estuvo relacionado con los tipos de interés, sino con la forma de interpretar la inflación. Warsh ha mostrado su preferencia por una medida de inflación alternativa conocida como PCE de media recortada (en inglés “Trimmed-mean PCE”) y elaborada por la Reserva Federal de Dallas, frente al tradicional PCE subyacente utilizado por la Fed para evaluar las presiones inflacionistas de fondo.
La diferencia entre ambos indicadores es mucho más relevante de lo que podría parecer. El PCE subyacente excluye de forma permanente los componentes de alimentación y energía por considerarlos especialmente volátiles. La medida de media recortada sigue una lógica distinta, eliminando cada mes los movimientos más extremos, tanto al alza como a la baja, independientemente del sector al que pertenezcan, para identificar así la tendencia central de los precios. El problema es que ambas métricas están ofreciendo hoy diagnósticos muy diferentes. Según los últimos datos disponibles, el PCE subyacente elaborado por la Bureau of Economic Analysis se sitúa en el 3,4%, mientras que la inflación de media recortada de la Fed de Dallas marca un 2,4%. Un punto porcentual de distancia entre ambas cifras basta para alterar significativamente la interpretación de la economía estadounidense. Dependiendo del indicador utilizado, la inflación puede verse como un problema todavía lejos de resolverse o como una variable ya relativamente próxima al objetivo de estabilidad de precios.
Pero queda un interrogante inevitable. ¿Estamos ante una mejora metodológica respaldada por la evidencia empírica o ante un cambio que facilita una política monetaria más acomodaticia en un momento especialmente oportuno?
El asunto trasciende el ámbito académico. Donald Trump ha insistido repetidamente en la necesidad de reducir los tipos de interés para aliviar las condiciones financieras de la economía y contener el creciente coste de financiación de la deuda pública. En ese contexto, cualquier modificación del marco analítico utilizado por la Fed será observada con especial atención por los mercados. Si la medida preferida por Warsh sitúa la inflación en el 2,4% mientras que la referencia tradicional continúa en el 3,4%, resulta inevitable preguntarse si el debate gira únicamente en torno a cuál es el mejor indicador o si también puede influir en la velocidad y magnitud de futuros recortes de tipos.
Los partidarios de la inflación de media recortada cuentan con argumentos sólidos. Entre 2014 y 2019 esta medida ofreció señales más estables y consistentes sobre la tendencia inflacionaria de fondo. Al reducir el impacto de movimientos extremos, permite filtrar parte del ruido que habitualmente acompaña a los datos de inflación. Sin embargo, sus críticos recuerdan que durante el fuerte repunte inflacionario de 2020 a 2022 fue precisamente el PCE subyacente tradicional quien detectó antes el cambio de régimen. La medida que mejor funciona cuando la inflación es estable no siempre es la que mejor identifica los puntos de inflexión.
Ninguna métrica captura la realidad económica en su totalidad, y quizá por eso el debate ya no gire en torno a cuál de las dos prevalece. En esa misma comparecencia, Warsh dejó una reflexión que podría tener implicaciones todavía mayores. Al referirse al objetivo de inflación, sugirió que lo importante es que la inflación empiece por un “dos” más que por un “2,0” exacto. La diferencia puede parecer sutil, pero no lo es. Si una inflación situada entre el 2% y el 2,9% puede considerarse compatible con la estabilidad de precios, muchas de las métricas seguidas por la propia Reserva Federal ya se encontrarían dentro de ese rango. En ese caso, la discusión dejaría de centrarse en cuándo se alcanzará el objetivo de inflación para pasar a cuestionar si dicho objetivo ya se ha alcanzado.
No sería, por lo demás, la primera vez que la Reserva Federal modifica el marco conceptual con el que interpreta la inflación. En 2020, bajo la presidencia de Jerome Powell, la institución adoptó una estrategia que permitía compensar periodos de inflación inferior al objetivo tolerando temporalmente tasas superiores al 2%. Aquella decisión también fue presentada como una adaptación técnica a una nueva realidad económica. Años después, muchos economistas continúan debatiendo si contribuyó a retrasar la respuesta frente al mayor episodio inflacionario de las últimas décadas.
La independencia de los bancos centrales no se pone únicamente a prueba cuando reciben presiones para mover los tipos de interés. También cuando cambian los indicadores que utilizan para justificar sus decisiones. Porque modificar una métrica puede resultar políticamente menos visible que modificar el precio del dinero, aunque sus consecuencias sobre las expectativas de los mercados sean muy similares. Por eso, la discusión abierta por Kevin Warsh va mucho más allá del debate técnico entre la inflación medida según el PCE de media recortada y el PCE subyacente. Lo que realmente está en juego es la relación entre las métricas y las decisiones. Entre la forma de medir la realidad y la forma de actuar sobre ella. Si cambiar la métrica altera las expectativas del mercado, ¿no es eso ya, en sí mismo, una decisión de política monetaria?
Mikel Ochagavia es director de inversiones de Acacia Inversión