¿Está el pescado vendido en Bolsa? ¿Y en la renta fija?
De la euforia bursátil al regreso de la renta fija
Recapitulando el 2025, el año comenzó con unas valoraciones en Bolsa muy exigentes después de dos años de importantes subidas de los índices, especialmente en el mercado americano, donde los incrementos acumulados de 2023 y 2024 alcanzaron un 96% en el Nasdaq 100 y un 56% en el S&P 500. En Europa, el Stoxx 600 acumuló una subida del 21%. En los tres índices, los beneficios aumentaron en una proporción muy inferior, ascendiendo un 33% en el Nasdaq 100, un 10% en el S&P 500 y un 2% en el Stoxx 600. Al subir más las cotizaciones que los beneficios de los índices los múltiplos de PER [el r...
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Recapitulando el 2025, el año comenzó con unas valoraciones en Bolsa muy exigentes después de dos años de importantes subidas de los índices, especialmente en el mercado americano, donde los incrementos acumulados de 2023 y 2024 alcanzaron un 96% en el Nasdaq 100 y un 56% en el S&P 500. En Europa, el Stoxx 600 acumuló una subida del 21%. En los tres índices, los beneficios aumentaron en una proporción muy inferior, ascendiendo un 33% en el Nasdaq 100, un 10% en el S&P 500 y un 2% en el Stoxx 600. Al subir más las cotizaciones que los beneficios de los índices los múltiplos de PER [el ratio entre los beneficios y precio de la acción] se dispararon, alcanzando niveles de 27, 22 y 14 veces beneficios respectivamente.
Es cierto que los niveles de partida de PER eran bastante moderados, después de la caída de las Bolsas durante el Covid y la posterior recuperación de los beneficios. En cualquier caso, los actuales son muy elevados en términos históricos. Los PER tan altos exigen crecimientos de ganancias muy exigentes, por ello, y a raíz del establecimiento de nuevos aranceles propuesto inicialmente por la administración americana en abril, esas expectativas de beneficios se diluyeron significativamente, además de alejar la tendencia a la baja en los tipos de intervención por el posible incremento de la inflación.
Consecuentemente, las Bolsas cayeron con fuerza durante abril, si bien en mayo ya habían recuperado los niveles de marzo por los mensajes emitidos por la administración americana anunciando procesos de negociación con los países afectados por la subida de los aranceles, procesos en los que se rebajarían esas primeras propuestas a cambio de contraprestaciones.
En la medida que se han ido cerrando acuerdos con gran parte de los países exportadores, con la principal excepción de China, y siendo el arancel acordado en la mayoría de los casos cercano al 15%, las dudas sobre el impacto en crecimiento económico e inflación se fueron atenuando, recuperando los índices hasta sus niveles máximos históricos, con subidas del orden del 10% en el año.
La consecuencia de esta fuerte recuperación de los índices de Bolsa es que los múltiplos de PER vuelven a estar en los elevados niveles de inicio de año, implicando fuertes crecimientos de beneficios en los próximos años. Pero aquí está la clave, ya que después de lo ocurrido en abril y estando algunos acuerdos por cerrar, además de numerosos flecos, excepciones, cupos y compromisos asumidos, no podemos descartar en ningún caso que vuelvan a surgir conflictos comerciales que lleven aparejada una fuerte incertidumbre que afecte sensiblemente a los nuevos proyectos de inversión empresarial, afectando también al empleo y al crecimiento económico, y en consecuencia a los beneficios empresariales.
De momento, los beneficios publicados por las empresas cotizadas están aguantando razonablemente bien, especialmente en EE UU donde se esperan crecimientos en 2025 del orden del 7%, y a niveles del 11% para los dos próximos años. En Europa, al estar más afectada por los aranceles al ser una economía netamente exportadora (se estima que un 40% de las ventas de las empresas cotizadas proviene de la exportación), el crecimiento esperado de los resultados para 2025 será cercano a cero, y ya sería el tercer año consecutivo de beneficios estancados. Para los dos siguientes años el mercado descuenta incrementos del orden del 9%, lo que me genera serias dudas dada la evolución reciente y los moderados crecimientos de PIB esperados del 1,5%.
Por todo ello, considero que el mercado a estos precios está descontando el mejor de los escenarios y que el potencial alcista de los índices está muy limitado. Gran parte del pescado ya está vendido. Es cierto que puede haber excepciones con acciones individuales donde las perspectivas sean más atractivas, pero si los índices no acompañan tampoco es fácil que éstas lo hagan mucho mejor que el mercado.
Sin embargo, la renta fija de gobiernos está cotizando a unas rentabilidades que no veíamos desde antes de la gran crisis financiera (2008), y eso que la batalla contra el repunte de la inflación de 2022 está ganada en la mayor parte de países. La zona euro ha vuelto de nuevo al 2% (nivel objetivo del BCE y de la Fed) y no se esperan repuntes a corto plazo dadas las modestas expectativas de crecimiento económico y el favorable comportamiento de las materias primas, en especial el petróleo y el gas.
En EE UU, la evolución también ha sido favorable, si bien más lenta por una política fiscal muy expansiva en los últimos años y que va a continuar con los nuevos recortes de impuestos de la nueva administración. Tampoco va a ayudar la subida de aranceles, aunque de momento parece que el impacto es limitado y la inflación está contenida a niveles del 3%, pero podría todavía verse un cierto repunte en los próximos meses. En cualquier caso, son niveles cercanos al objetivo de la Fed, y probablemente durante 2026 vuelva a acercarse al 2%.
Si observamos los tipos de intervención descontados por el mercado para final de 2026, vemos que en la zona euro podría estar entre el 1,5% y el 1,75% y en EEUU entre el 2,75% y el 3%. Estando actualmente la rentabilidad los bonos alemanes a 10 años al 2,75%, implicaría una prima de 125 puntos básicos sobre el futuro tipo de intervención. En caso del bono del Tesoro Americano a 10 años esa prima podría ser de 150 puntos básicos al cotizar a una rentabilidad del 4,25%. Históricamente esa prima es de alrededor de 100 puntos básicos, por lo que los bonos a largo plazo estarían cotizando a una rentabilidad superior a su media histórica, a diferencia de los índices de Bolsa que están bastante por encima de esa media.
Es cierto que los elevados niveles de deuda de los estados europeos (excepto Alemania) y de EE UU, que superan el 100% del PIB, limitan la potencial caída de las rentabilidades por los importantes volúmenes de nueva deuda que tiene que emitirse anualmente para cubrir los déficits fiscales, pero en nuestra opinión es un problema más a largo que a corto plazo, y cuya solución pasa por menores presupuestos de gasto o subida de impuestos, lo que no favorecerá los resultados de la empresas y por tanto a las Bolsas.
Hernán Cortes es socio fundador de Olea Gestión y cogestor del fondo de inversión Olea Neutral