Las mareantes cifras del capital riesgo y las incógnitas sobre su rentabilidad
El sector gestiona cinco billones de dólares y es una fábrica de millonarios, pero no hay consenso sobre el rendimiento que proporciona al inversor
El fondo soberano noruego es el mayor inversor final del mundo, con 1 ,6 billones de euros en activos. Es accionista de 8.800 empresas en todo el mundo y tiene en sus manos el 1,5% de las acciones del mundo. Gestoras como Blackrock mueven mucho más dinero, pero por cuenta de terceros. El fondo sí tiene dinero en deuda corporativa, activos inmobiliarios o proyectos de infraestructura (algunos de ellos, comprados a Iberdrola), pero ni un euro (o ni una corona noruega) en capital riesgo. Es una decisión política; el equipo de gestión del fondo ha pedido reiteradamente dedicar un 5% de la cartera ...
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El fondo soberano noruego es el mayor inversor final del mundo, con 1 ,6 billones de euros en activos. Es accionista de 8.800 empresas en todo el mundo y tiene en sus manos el 1,5% de las acciones del mundo. Gestoras como Blackrock mueven mucho más dinero, pero por cuenta de terceros. El fondo sí tiene dinero en deuda corporativa, activos inmobiliarios o proyectos de infraestructura (algunos de ellos, comprados a Iberdrola), pero ni un euro (o ni una corona noruega) en capital riesgo. Es una decisión política; el equipo de gestión del fondo ha pedido reiteradamente dedicar un 5% de la cartera a inversión en empresas no cotizadas, pero el ministerio de Finanzas lo rechaza; la última vez, en abril de este año.
Parecería un gol en propia meta de los, habitualmente, astutos noruegos. El capital riesgo es una categoría de activos en estado de ebullición: inversores institucionales y grandes fortunas dedican partes crecientes de su capital a este tipo de inversiones. Los activos bajo gestión han crecido hasta superar los cinco billones de dólares. El Gobierno noruego aludió, no obstante, a tres motivos: altas comisiones, baja transparencia y necesidad de un consenso político amplio.
Cabría pensar que el rendimiento no figura entre los motivos para no contratar capital riesgo porque es un motivo para sí hacerlo y, de hecho, los gestores del fondo (que sí quieren capital riesgo) apuntan a un estudio de la consultora CEM Benchmarking (que presta servicios a grandes fondos) que indica que el rendimiento de estas inversiones es un 4% superior a la de las acciones cotizadas. Añaden los gestores que el fondo se estaría perdiendo parte del crecimiento de las empresas (básicamente, lo que crecen antes de salir a Bolsa).
Pero el cálculo de la inversión en capital riesgo es harto complicado, dado que las acciones no cotizadas no dan un precio de referencia, y que los sistemas de compensación suelen ser complicados incluso para quienes trabajan en la industria. Ludovic Phalippou, profesor de finanzas de la Universidad de Oxford, publicó en 2020 un artículo indicando que los rendimientos del capital no fueron superiores, en el periodo 2006-2015, a la inversión en Bolsa pura y dura.
El sector, por el contrario, usa sus propios cálculos, basados en una figura denominada tasa de retorno interno, para determinar el rendimiento de sus inversiones. La tasa de retorno asume que el rendimiento de una inversión se reinvertirá con las mismas plusvalías, lo que puede dar lugar a datos sesgados.
Una ventaja del capital riesgo es que, al no cotizar, los fondos pueden (pese a que tengan horizontes de inversión previstos) elegir cuándo salir de una operación. Ello permite, al menos sobre el papel, unos rendimientos con menos altibajos. Es un argumento con atractivo, en particular para una categoría de activos que, como tantas otras y casi siempre sin éxito, aspira a aportar a los inversores rendimientos que presenten una baja correlación con la Bolsa.
El Gobierno noruego rechaza que el fondo soberano invierta en capital riesgo por transparencia y altas comisiones
El sector ha disfrutado durante muchos años de tipos de interés casi al 0%, lo que equivale a tener materia prima prácticamente gratis: su forma de actuar desde 1978 es comprar empresas aportando una parte de capital, con cargo a una deuda que pagan los rendimientos de las propias inversiones. Con el coste de la deuda por los suelos, es más fácil obtener rendimientos y, también, vender a inversores finales ávidos de rentabilidad estos rendimientos potenciales. Ello explica el crecimiento explosivo del sector en los últimos años. Ahora bien, como ha publicado Financial Times, durante los últimos seis años, es decir desde 2018 en adelante, el capital riesgo ha captado más dinero del que ha devuelto a los inversores, un total de 1,56 billones de dólares. El empacho es en cierto modo lógico dada la rapidez con la que se desataron las subidas de tipos de interés en 2022 y cómo cambió el panorama financiero.
Pero la ecuación es de difícil solución. El informe anual de Bain sobre capital riesgo indica que “con los canales de salida congelados, los activos no vendidos se acumulan en las carteras de capital riesgo, impidiendo las distribuciones a los inversores y amenazando la futura captación de fondos”. En total, hay 3,2 billones de dólares pendientes de una salida que, tradicionalmente, ha tenido la forma de una salida a Bolsa. La cancelación de Golden Goose (por parte de Permira) es un ejemplo de las dificultades que, hoy por hoy, se plantean a los fondos que quieran vender. La indigestión no tiene visos de solucionarse fácilmente: en 2023 el valor de las operaciones de salida de capital riesgo se desplomó el 44%, según Bain. Y, además de los 3,2 billones pendientes de salida, hay otros 1,2 billones a la espera de ser invertidos.
En otras palabras, la relación entre oferta y demanda está sesgada en extremo, y el sector, aun nadando en dinero, afronta dificultades para encontrar destinos de inversión a un precio que permita esperar una mínima rentabilidad, teniendo en cuenta que el dinero está caro y que, como refleja la sequía de OPV, la colocación en Bolsa no es sencilla. En España hay fondos buscando la salida en Tendam, Naturgy, Europastry, Hotelbeds o Cirsa, por ejemplo. Y la venta a otro fondo de capital riesgo, opción que el sector ha usado asiduamente hace algunos años, se antoja complicada dado que, precisamente, los otros fondos también son conscientes de las dificultades de la salida.
Un problema para una industria que, en palabras de Ludovic Phalippou, es una máquina de fabricar billonarios, a través de una mecánica de retribución llamada carried interest, y que supone, a grandes rasgos, una participación de los gestores de un fondo en las plusvalías resultantes de las operaciones. Las cifras son de otra galaxia. “En conjunto, el carried interest ha superado el billón de dólares (en los últimos 25 años). Tres cuartas partes se destinan a empresas con sede en Estados Unidos, pero menos de un tercio del dinero invertido procede de ese país. Hay cerca de 100 multimillonarios reconocidos relacionados con el capital riesgo, con una riqueza total de 450.000 millones de dólares, frente a ninguno a principios de siglo. Los catorce individuos más ricos acaparan aproximadamente la mitad de esa cantidad y son todos estadounidenses”.
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