Salir del sanatorio
Las malas noticias devuelven atractivo a la renta fija, cuyos precios ofrecen hoy una recompensa razonable frente al riesgo
Cuando Hans Castorp llega al sanatorio de La montaña mágica no cree pertenecer a aquel lugar. Él es un visitante perfectamente sano que ha subido a Davos para visitar a su primo unas semanas antes de comenzar su incipiente vida laboral. La novela de Thomas Mann consiste en el descubrimiento de cómo de permeables podemos llegar a ser a los condicionantes del entorno. El sentido del tiempo allí es diferente, le ...
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Cuando Hans Castorp llega al sanatorio de La montaña mágica no cree pertenecer a aquel lugar. Él es un visitante perfectamente sano que ha subido a Davos para visitar a su primo unas semanas antes de comenzar su incipiente vida laboral. La novela de Thomas Mann consiste en el descubrimiento de cómo de permeables podemos llegar a ser a los condicionantes del entorno. El sentido del tiempo allí es diferente, le advierte su primo, y, poco a poco, Castorp empieza a entrar en las dinámicas diarias del sanatorio. Conversaciones sobre diagnósticos, obsesión por los síntomas y la interpretación de cualquier hecho cotidiano como una señal de que algo no está bien. Un día se da cuenta de que ha dejado de ser un mero observador. De repente, se había convertido en otro enfermo del sanatorio.
En no pocos momentos de este año he tenido la sensación de que algo parecido ocurre en los mercados de renta fija. Los inversores llevan tantos meses rodeados de noticias negativas que han terminado por asumir que los bonos viven instalados en una enfermedad crónica. Cada dato de inflación preocupa, cada repunte del petróleo preocupa y cada noticia sobre el endeudamiento y el incremento del coste de financiación de los gobiernos preocupa. Como los pacientes del sanatorio, algunos clientes con los que hablamos estos días piensan que la enfermedad solo puede ir a peor. La inflación seguirá siendo alta, la deuda de los países crecerá y los tipos no dejarán de subir. Nuestro punto de partida es que, si bien existe una base realista y justificada para exigir más rentabilidad a los bonos, quizás los precios ya reflejan en buena medida esas preocupaciones. Entonces, ¿podríamos esperar que los tipos sigan subiendo desde estos niveles? Repasemos la situación.
La inflación ha demostrado ser mucho más persistente de lo esperado hace unos años. El coste de la energía sigue siendo una fuente recurrente de presión, la revolución de la inteligencia artificial exige grandes inversiones en infraestructuras físicas que presionan al alza el coste de materiales críticos y la transición hacia un mundo menos globalizado también apunta en esa misma dirección.
Por otro lado, la economía mundial continúa mostrando una fortaleza notable. El empleo y el consumo resisten. En general, la actividad aguanta mejor de lo que muchos pronosticaban. Claramente son buenas noticias, tal y como refleja el buen comportamiento de la renta variable, aunque para los mercados de bonos supone una razón adicional para pensar que la inflación permanecerá alta durante más tiempo. En cualquier caso, las expectativas de inflación del mercado para Europa se han movido desde el 2% hasta el 2,5% para los próximos cinco años, lo que tampoco parece un escenario catastrófico para los inversores en bonos.
La otra piedra en el zapato es el deterioro de la situación técnica y fundamental para la deuda de gobierno. Los gobiernos incrementan su emisión para financiar sus elevados déficits en un momento en el que las grandes tecnológicas están realizando importantes emisiones para financiar sus inversiones. Aunque el mercado está absorbiendo bien esta gran oferta de deuda, exige una mayor rentabilidad. Aquí empieza el círculo vicioso, porque cuanto mayor es esa rentabilidad exigida, mayor es también la factura de intereses que deben afrontar los gobiernos al refinanciar su deuda.
En resumen, los inversores en bonos se protegen de la incertidumbre exigiendo una mayor recompensa, y, sin embargo, reconocer la complejidad del contexto no implica rechazar la inversión. En momentos como el actual, nos gusta recordar una máxima del mercado: podemos tener buenas noticias y malos precios o malas noticias y buenos precios. Ambas son imposibles. En este caso, nuestra sensación es que las malas noticias han mejorado sustancialmente el atractivo de la renta fija.
Nuestra preferencia pasa por prestar a emisores de buena calidad, gobiernos o empresas, con vencimientos entre los dos y cinco años. Los mercados descuentan ya un entorno de tipos relativamente elevados en el que los bancos centrales mantendrán una política monetaria restrictiva hasta que la inflación se estabilice. A estos niveles, la rentabilidad obtenida nos parece una recompensa más que razonable para el riesgo asumido y bate claramente la expectativa de inflación.
Nos resulta más difícil tener una convicción firme sobre cuál será la situación fiscal de muchos países dentro de 10 o 15 años y más difícil todavía prever qué prima exigirán los mercados para financiar esos déficits. Por eso, nuestra preferencia pasa por prestar en los plazos más cortos mientras que mantenemos un enfoque mucho más prudente con la deuda de largo plazo.
Somos conscientes de que el futuro es quizás más incierto de lo habitual. Pero, en realidad, invertir no consiste en adivinar el futuro, así como el sanatorio no puede aspirar a tener pacientes perfectamente sanos. No sabemos cuál será la inflación de los próximos años, ni el precio del petróleo, ni la evolución de los déficits públicos. Sin embargo, consideramos que podemos invertir en activos cuyo precio compensa adecuadamente esas incógnitas. Merece la pena recordar que, durante muchos años, los inversores no recibíamos rentabilidad por prestar dinero. Hoy la situación es bien distinta.
Tras pasar meses observando termómetros, radiografías y diagnósticos, es fácil creer que todo gira alrededor de la enfermedad. En los mercados ocurre algo parecido. Sabemos que invertir conlleva riesgos, pero últimamente parece que solo nos fijamos en ellos, no en la recompensa. Sin embargo, precisamente en estos momentos, la renta fija vuelve a ofrecer buenas rentabilidades sin tener que hacer malabares. Quizá por eso sea momento de hacer lo contrario que Hans Castorp: levantarnos de la tumbona, dejar atrás el sanatorio y bajar de las montañas.