Terremoto en los ‘cocos’ y en la banca europea
Como se ha vuelto a demostrar estos últimos días, los bancos ‘no quiebran un poquito’: cuando son intervenidos todo el capital sufre grandes pérdidas
La decisión de los reguladores suizos de que los cerca de 16.000 millones de francos suizos en bonos convertibles contingentes emitidos por Credit Suisse sean amortizados sin valor ninguno para absorber las pérdidas que surjan en la liquidación de sus activos problemáticos ha causado un terremoto en toda la banca europea. Surgen varias preguntas sobre cuál es el orden de prelación real de los instrumentos de capital adicional (ATI), qué utilidad tienen en los balances de los bancos después de lo sucedido en Suiza, y qué impacto tendría en sus resultados y su valoración si acabaran siendo sustituidos por acciones.
Que los cocos de Credit Suisse se hayan volatilizado sin que sus accionistas perdieran todo se debe a que los términos y condiciones de los bancos suizos contienen una disposición que permite su cancelación ante la ocurrencia de un evento de viabilidad cuando “se recibe un compromiso irrevocable de apoyo extraordinario del sector público”. Para evitar dudas, los reguladores de la Unión Europea y del Reino Unido emitieron rápidamente comunicados conjuntos reafirmando que, en sus jurisdicciones, las acciones son las primeras en absorber pérdidas y, solo después de su pleno uso se requeriría la amortización de los cocos.
Aun así, es lógico que los inversores en estos instrumentos se planteen si tiene sentido un activo con un perfil de rentabilidad/riesgo tan asimétrico respecto a las acciones. Como se ha vuelto a demostrar, los bancos no quiebran un poquito, sino que, cuando son intervenidos, todo el capital (sea CETI o ATI) sufre grandes pérdidas. A cambio, el rendimiento de los convertibles contingentes, si nada pasa, se limita a su cupón, frente al potencial teóricamente ilimitado de las acciones.
¿Qué opciones tienen los bancos con los cerca de 150.000 millones de euros de cocos en circulación (un 12% del capital total)? Como los inversores exigen ahora una prima de riesgo mucho mayor, pueden ir refinanciándolos con un interés más alto. Aquí la cuenta gruesa es simple: por cada 1% de cupón adicional, el beneficio neto del sector se reduciría en cerca de un 1%. La segunda alternativa, la más cruel para los bonistas, sería evitar ese encarecimiento no ejerciendo las opciones de amortización anticipada, convirtiéndolos en instrumentos perpetuos. Aunque esté ahora parcialmente descontado, el precio de los cocos caería aún más, y es una razón importante para que sigamos viendo con recelo este activo y prefiramos ser accionistas.
La tercera opción es que decidan sustituir los convertibles por acciones ordinarias. Hemos realizado un ejercicio asumiendo que todos los ATI son reemplazados, la mitad con acciones de nueva emisión a las deprimidas cotizaciones actuales y la otra mitad con beneficios acumulados y recompras canceladas. Habría un ahorro de intereses, pero una dilución por el mayor número de acciones y un descenso de los múltiplos al aumentar el coste del capital. El efecto neto sería una caída de la valoración de equilibrio de un 10%-12%. Es mucho, pero no olvidemos que se trata de un escenario hipotético y que el potencial alcista del sector por el aumento márgenes, antes de todo esto, rondaba el 30%-40%.
Los mercados están escrutando los balances en busca de más entidades con grandes desajustes en los vencimientos de los activos y los pasivos, que sufran fugas de depósitos o pérdidas en sus carteras de deuda, o que deban reforzar su solvencia, y estarán muy atentos a lo que hagan con los cocos. En cualquier caso, parecen inevitables un reajuste de la valoración de cada componente del pasivo de los bancos, y que estos reaccionen tratando de apuntalar sus balances atesorando liquidez, remunerando mejor los depósitos y aplicando estándares crediticios más restrictivos.
Los terremotos pueden tener réplicas y la volatilidad está asegurada. Pero no cambiamos la preferencia por la banca europea en nuestra estrategia sectorial, por considerar que el efecto positivo de los mayores márgenes por intereses debería de ser muy superior al posible encarecimiento del pasivo y al aumento de la morosidad, y que un PER medio de 7x y un dividendo del 6% siguen pareciendo muy atractivos.
Roberto Scholtes es Jefe de Estrategia de Singular Bank
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