Positivos tácticamente en activos de riesgo
Crecimiento estable en 2025
Es cierto que hay argumento para reducir exposición a la renta variable dado el excepcional año 2024, altas valoraciones y que los mercados se han centrado en las políticas favorables a las empresas de Trump. Pero los bancos centrales están recortando tipos de interés y los principales indicadores económicos se encuentran en su mayoría en positivo. Esta combinación sólo se produce en 10% de las ocasiones y siempre es positivo para las acciones.
Positivos tácticamente en activos de riesgo
En este estado de cosas seguimos positivos en activos de riesgo, sobre todo renta variable. Hay que tener en cuenta que, en esta fase del ciclo, de ligera desaceleración económica, la inflación parece que tiende hacia los objetivos de los bancos centrales. Aunque las valoraciones tanto en renta variable como en renta fija no son baratas el escenario de soporte macroeconómico proporciona margen de subida a la renta variable. Pero en renta fija estamos más neutrales, pues las rentabilidades han llegado a mínimos y no vemos mucho valor, salvo como diversificador, en lo que favorecernos más la parte de crédito.
Crecimiento estable en 2025
Esperamos que el crecimiento mundial permanezca en torno a 2,8% en 2025. La inflación continuará descendiendo, aunque es poco probable que los bancos centrales de mercados desarrollados alcancen su objetivo de 2% en el año. China y Europa pueden estabilizarse o incluso iniciar una recuperación el segundo semestre.
Nuestro escenario básico, con 40% de probabilidad es que Trump aplicará parcialmente sus políticas. Las rebajas de impuestos contrarrestarían los aranceles y la economía mantendría su ritmo, con la inflación acercándose al objetivo de 2% de la Reserva Federal. Además, atribuimos 20% de probabilidad a que las rebajas de impuestos y aumento de la productividad por la desregulación y la innovación tecnológica faciliten un crecimiento muy por encima de tendencia, con la inflación por debajo del 2%.
En concreto, esperamos que el crecimiento del PIB de EE. UU. se desacelere hacia su tasa potencial, hasta 1,9% en 2025, desde 2,7% en 2024 y que la Reserva Federal de EE.UU. recorte tipos de forma menos pronunciada de lo que el mercado prevé, no muy por debajo de 4,5%, lo que equivale a un recorte de 0,25%. De hecho, ha rechazado las expectativas poco realistas del mercado sobre la profundidad de la flexibilización.
Las condiciones en Europa son menos alentadoras, sobre todo por la agitación política en Alemania y Francia. En Europa la inflación disminuye y los salarios han tocado techo. La debilidad se ha instalado en las principales economías, con Alemania, en recesión técnica por segundo año y elecciones generales para febrero. El crecimiento en Europa puede verse afectado por los aranceles de Trump, especialmente Alemania y la región está menos orientada a tecnología. La incertidumbre política en Francia y en Alemania reducen las probabilidades a corto plazo de una estrategia de crecimiento coherente y convincente en la UE. Así que hay margen para que el BCE recorte tipos Sin embargo esperamos que el BCE reduzca los costes de endeudamiento los próximos meses, incluso situarlos en 1,75%, con incremento de la demanda de crédito y creación de dinero privado, lo que puede respaldar las valoraciones. Por su parte Reino Unido, vulnerable a la volatilidad, es una cobertura atractiva ante la estanflación, con sectores energéticos y defensivos, reducido déficit comercial con EE.UU. y un comercio muy orientado a los servicios.
En cuanto a Japón, su Banco central sube tipos y su Gobierno está en minoría. Así que confiamos menos en la renta variable japonesa que los últimos años. Pero esperamos recuperación del crecimiento por consumo interno a lo largo del año, así como reformas de gobierno corporativo.
De todas formas, veinte de los 30 principales bancos centrales del mundo están recortando tipos y solo tres subiendo.
Riesgos extremos que el mercado subestima
En todo caso, hay dos grandes riesgos extremos que el mercado subestima. Hay mucho consenso sobre que la inflación está controlada. Pero puede mostrarse resistente, especialmente por los servicios, lo que puede provocar un parón en las bajadas de tipos de interés, especialmente en EE. UU., con aumento de la rentabilidad a vencimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. a diez años por encima del 5 %. Un segundo riesgo global es una política arancelaria agresiva, incluso guerra comercial, que conlleve una recesión. Por su parte la geopolítica puede desbaratar las previsiones, aunque hay mayor probabilidad de que mejore. Incluso sin intervención de Trump, parece que hay voluntad de algún acuerdo de paz en Ucrania. Además, la crisis de Oriente Medio reviste importancia relativa, pues EE.UU. es actualmente exportador neto de petróleo.
Sobre ponderamos acciones estadounidenses
En conjunto los balances de las empresas y hogares siguen sólidos y la inflación se modera. Los recortes de tipos de los principales bancos centrales seguirán favoreciendo a los activos de riesgo. Esperamos que las empresas generen un crecimiento de beneficios por acción globales en torno a 7%, menores que en 2024 y que 12% del consenso, que, a pesar de elevadas valoraciones, especialmente en EE.UU. se traducirá en rentabilidades de un solo dígito.
Las encuestas muestran que las acciones ya no están “sobrecompradas”, señal contraria positiva. Además, las entradas de capital siguen sólidas, con flujos récord en el mercado estadounidense y falta de signos de burbuja: sentimiento eufórico, apalancamiento excesivo y actividad de fusiones y adquisiciones. La alta concentración en un puñado de acciones es motivo de preocupación, pero es probable otro 10% alcista para el mercado estadounidense.
En conjunto sobre ponderamos tácticamente acciones estadounidenses. Esperamos que la renta variable de EE.UU. obtenga rentabilidades positivas, pues su economía sigue creciendo más que otros grandes países desarrollados, aunque la diferencia se reducirá ligeramente. Los beneficios empresariales también aumentan a ritmo más rápido gracias a su adopción de la IA. Las rebajas de impuestos y desregulación deben impulsar las cuentas de resultados, aunque contrarrestado por el aumento de aranceles y endurecimiento en materia de inmigración.
Por su parte la renta variable de mercados emergentes se verá favorecida por la relajación de tipos de interés y dinámica favorable de inflación interna, con crecimiento sólido. Excluyendo China, las acciones de mercados emergentes parecen tener valor, salvo medidas extremas contra el comercio de Trump. Pero respecto a China creemos que es pronto para tomar posiciones dado el aumento de fricciones con EE.UU. Esperamos que la rentabilidad de las acciones chinas coincida en gran medida con la renta variable global en 2025, con periodos de volatilidad.
En cuanto a sectores, favorecemos los servicios públicos, nuestro sector defensivo favorito. Es un sector que se vio perjudicado con las subidas de tipos de interés, al que beneficia la expectativa de bajadas de estos, habiendo buenas valoraciones y siendo una apuesta defensiva. Cuenta con el aumento de la demanda de electricidad con la demanda de IA y alejamiento de los combustibles fósiles y presenta cobertura contra la ciclicidad en renta variable.
Además, el sector de servicios de comunicación experimenta impulso de beneficios. El sector cuenta con exposición a crecimiento secular de la IA y la digitalización y valoraciones no extremas. Además, está menos expuesto a un aumento de aranceles que el tecnológico. Los semiconductores son necesarios para la adopción de la inteligencia artificial y determinadas empresas son muy adecuadas. Además, implica que la generación de energía aumente en países desarrollados por primera vez en décadas, la cual tiene que ser eficiente, barata y limpia.
También estamos positivos en el sector financiero, uno de los grandes beneficiarios de Trump. Aunque podemos recortar esta posición los próximos meses, de momento prevemos fuerte incremento de los préstamos. Los balances del sector son sólidos y las valoraciones siguen atractivas.
Renta fija de mercados emergentes
Nuestro indicador adelantado de actividad empresarial en el mundo emergente ha vuelto a positivo y esperamos que la brecha de crecimiento con las economías desarrolladas se amplíe a 1,7 % en 2025, históricamente positivo para estas clases de activos. Además, las rentabilidades reales de la mayoría de los bonos emergentes, salvo China, se mantienen muy por encima de su media de cinco años. Ajustadas a inflación parecen especialmente atractivas y es probable que lo sean más con los recortes de tipos de interés en economías desarrolladas.
Además, preferimos deuda de alta rentabilidad europea frente a estadounidense por valoraciones y un ciclo de flexibilización monetaria comparativamente más agresivo y prolongado del BCE. A pesar de que los diferenciales de rentabilidad a vencimiento en deuda empresarial han caído hasta cerca de mínimos, los balances de las empresas siguen sólidos, con abundante liquidez. Las tasas de impago son bajas y siguen disminuyendo. Ofrece rentabilidades ajustadas al riesgo atractivas en relación con una renta variable cara y una deuda pública afectada por el aumento de los déficits. El crédito cuenta además con la demanda a largo plazo de los inversores, sobre todo para la jubilación. Ahora bien, apostamos por duraciones cortas -baja sensibilidad a variaciones de tipos de interés- hasta que se visibilice si la inflación es más pegajosa de lo de lo que el mercado descuenta.
Para el dólar la perspectiva de nuevos aranceles de la administración Trump es favorable, pero las valoraciones parecen extremadamente ajustadas. Por su parte el oro sigue ofreciendo cobertura frente a la inflación, riesgos geopolíticos y sobresaltos de la presidencia de Trump y probablemente atraiga flujos en busca de refugio en caso de una programa de gasto fiscal a gran escala en EE. UU. que aumente las preocupaciones sobre la inflación y sostenibilidad de la deuda.
Patricia de Arriaga, subdirectora general de Pictet AM en Iberia y Latam