Reflexiones post-Trumpianas sobre bonos y S&P 500
Aunque suene poco sexy, invertir en bonos a diez años de EE UU, deshacer posiciones en el selectivo y comprar Bolsa europea puede ser rentable
27 de septiembre de 2023: “Invertir a 20 años al 4,8% anual con la garantía del Gobierno de EE UU”; 11 octubre de 2023: “Aparcar el dinero en bonos a una década”; 10 de abril de 2024: “Dame todos los bonos a 10 años americanos antes que la Bolsa”; estos son los tres titulares de los artículos que sobre bonos americanos que he hecho desde que escribo esta columna y pueden ver que en el gráfico de esta semana que coinciden con puntos relevantes donde se ha podido ir construyendo una posición en bonos a precios muy razonables para tener rentabilidades buenas a largo plazo, o hacer un buen trade por la posterior caída de los tipos.
Ahora creo que se da otro punto de entrada sensato y razonable ya que la zona del 4,4/4,5% se presenta como una resistencia relevante y aunque lo rompa, la zona del 5% será una cima donde el oxígeno de las finanzas públicas estadounidenses es cero y no se puede estar mucho tiempo en ese nivel, dado el déficit público del 6,5% y una deuda pública ya cercana a los 36 billones de dólares que crece a ritmos de vértigo y que sitúa la deuda sobre PIB en la zona del 120%.
Quiero explicarlo sencillo, en cinco puntos, aunque eso solo lo consigue la gente inteligente de verdad. En primer lugar, con una deuda como la actual y sin posibilidad de mejorar el déficit, la economía americana necesitará emitir deuda si o si. Como no puede pagar mucho tipo de interés, por que la pescadilla hará que el déficit se muerda la cola, la zona del 4,5/5% es una zona de estrés donde o las finanzas conductuales de la Fed harán que los tipos bajen o la deuda acabará siendo comprada por la Fed en un nuevo periodo de QE que va a llegar.
En un segundo momento, si la población aporta al PIB 0,5% y la productividad un 1,5% y el potencial del PIB es del 2%, invertir al 4,5% en bonos de la divisa en la que se financia el mundo -aunque este mundo está resfriado- creo que es sensato. En tercer lugar, si la Bolsa cotiza a PER 2025 de 22 veces (con un beneficio por acción consenso estimado 270 y un precio del S&P 500 en los 5.950 puntos), esto supone una rentabilidad implícita del 4,5% (270/5.950, el anglicismo earnings yield) y si el bono a 10 años está al 4,5%, significa que no hay prima de riesgo por invertir en Bolsa, lo que es irracional o poco sensato a los niveles actuales, donde todo depende en gran parte de un ciclo de expectativas y realidades ya muy descontadas, con lo que los bonos a estos niveles si no queremos que la Bolsa baje deben subir en precio y bajar en rentabilidad.
En cuarto lugar, invertir a 10 años en un bono americano al 4,5% supone estar muy cerca de la rentabilidad de un portfolio 50/50 (renta variable/renta fija), que en los últimos años ha dado una rentabilidad anual del 5,6% anual gracias a que el S&P 500 lleva en los últimos cinco años un 15,8% anual, muy por encima del 10% que de media ha subido en los últimos 100 años, con lo que la ecuación riesgo rentabilidad de comprar aquí bonos es bastante imbatible.
Y en último lugar, Trump, como todos los políticos, lleva un relato o story telling que cambia a velocidad de vértigo, pero hay algo que no puede solucionar, y eso es la enorme deuda americana. Ahora para crecer un billón de dólares (trillion en inglés) el PIB necesita dos billones de deuda. Y esa deuda hay que pagarla y la única solución será imprimir billetes para hacerlo a tipos más bajos. De ahí que todo vaya a acabar en deuda deflacionaria y tipos en la zona del 3/2,5% en el bono a 10 años.
Ya les avisé que sería difícil para mí hacerlo sencillo, pero espero poder haber aportado algo. La pena, como siempre, es que para inversores europeos los tipos ya son más bajos y la cobertura de tipo de cambio no hace factible estas inversiones en bono a 10 años estadounidense, pero sí que creo que este nivel de tipos refleja muy bien que la Bolsa en relativo a los bonos está cara. Es cierto que en Europa estamos muy expuestos al S&P 500 y la globalización de los ETF en cuanto a la inversión en los siete magníficos. Creo que esta forma de invertir, que ha dado gran rentabilidad en los últimos años, no va a funcionar lo próximos y no solo lo puedo pensar yo -que mi altavoz es minúsculo-, sino que gente como la gestora GMO (Grantham, Mayo & van Otterloo) prevé en su mítica estimación de activos a siete años vista una caída de rentabilidad real, con lo que los bonos pueden ser un refugio razonable hasta que se pueda comprar Bolsa americana a precios razonables, la europea ya lo está.
Puede sonar poco sexy, pero comprar bonos estadounidenses, vender S&P 500 y comprar Bolsa europea con sesgo hacia sectores globales defensivos y sensibles a los tipos, puede tener un balance relativo mejor a tres años vista que la fabulosa historia de seguir con el todopoderoso S&P 500.
Alberto Espelosín es gestor de Renta 4 Alpha Global.