Crecimiento resiliente, pero cimientos más frágiles
Promesas incumplidas
El crecimiento liderado por inversiones en centros de datos para inteligencia artificial (IA) sigue sólido, con beneficios empresariales notablemente fuertes, apoyando las valoraciones. De hecho, la economía estadounidense está en pleno empleo, con el mercado en estado Fear Of Mission Out, “miedo a perdérselo”, sorprendido por la fortaleza de un aumento de beneficios que solo se suele ver al salir de una recesión.
Pero en las últimas semanas los mercados han tenido que añadir dudas. La economía sigue creciendo en EE. UU. y Europa, pero los cimientos son más frágiles. El aumento de las rentabilidades a vencimiento de los bonos y unas valoraciones exigentes dejan menos margen para la decepción, especialmente cuando los principales bancos centrales se están volviendo más agresivos.
El caso es que las fuerzas estructurales que impulsan la rentabilidad de los bonos no son nuevas: preocupaciones fiscales -a pesar del pleno empleo, el déficit fiscal de EE. UU. es del 6 %, lo que no es habitual-, riesgo geopolítico y choques de oferta -subida del precio del petróleo y gas-. El ciclo de inversión en IA añade la competencia por la energía y las materias primas y, por el capital, con fuerte aumento de la demanda de financiación, lo que también presiona al alza las rentabilidades de la deuda a largo plazo.
Promesas incumplidas
En este estado de cosas la administración estadounidense se acerca a elecciones de mitad de mandato de Noviembre con promesas económicas incumplidas y los Republicanos corriendo el riesgo de perder la Cámara de Representantes y posiblemente el Senado.
Trump fue elegido porque la inflación era demasiado alta. Prometió reducirla. Pero el consumidor se enfrenta a mayores precios del petróleo con la guerra de Irán, inflación por los aranceles y el auge de la inversión en capital fijo para centros de datos para IA, que hace aumentar la factura eléctrica. EE. UU. muestra una economía en “K”, con la población de bajos ingresos en dificultades e incluso una reacción popular contra los centros de datos, que son grandes consumidores de energía y otros recursos. Además, la deuda de EE. UU. ya suma 40 billones de dólares, con alrededor de diez billones con vencimiento a doce meses. Con mayor déficit presupuestario, una gran cantidad tendrá que refinanciarse a tipos de interés medios superiores.
Por su parte en Europa la inflación es menor que en EE. UU. si se elimina el componente energético, siendo el riesgo de efectos de segunda ronda de la inflación menor que en 2022. Es un contexto relativamente bueno para Europa si actúa conjuntamente. Pero en un escenario de mayores precios del petróleo, gas y productos refinados es muy probable que el BCE mantenga sesgo de endurecimiento monetario. Del Banco de Japón esperamos un aumento de tipos de interés cada tres meses hasta más al 2 %, en lo que supone una nueva era.
Oportunidades, con disciplina
En este contexto, mantenemos una posición neutral a nivel global en renta variable, tras haber reducido recientemente la exposición a emergentes debido a la elevada concentración del índice en tres compañías tecnológicas (TMSC, Samsung y SK Hynix), que en conjunto superan 30 % del peso.
De todas formas, los mercados siguen ofreciendo oportunidades, pero exigen disciplina. Se requiere selectividad, diversificación y cierta liquidez.
Hay que tener en cuenta que el crecimiento de beneficios se está ampliando gradualmente a otros sectores, más allá de un puñado de líderes tecnológicos. En lo que va de año 46 % de las empresas superan al índice S&P 500 frente a 30 % los últimos tres años. Desafortunadamente, las valoraciones muestran múltiplos muy altos, especialmente en comparación con la renta fija, cuya rentabilidad se acerca al 5 %, nivel que algunos consideran crítico. De hecho, solo 3 % de las empresas S&P bate en rentabilidad por dividendo al bono del Tesoro a diez años, con muy poco margen de error si el gasto en capital fijo impulsado por IA disminuye o se mantienen los contratiempos en Oriente Medio.
En renta variable nos gustan los temas de relocalización, reconstrucción y rearmamento y valores cíclicos frente a defensivos. Hasta ahora fabricantes de semiconductores y chips de memoria, han sido los principales beneficiarios del desarrollo de la IA y conviene la diversificación. En la cadena de valor pasamos de empresas facilitadoras de IA a aquellas que realmente pueden mostrar ganancias tangibles en productividad y beneficios con su uso. Incluso ha habido mucha preocupación por el impacto de la IA en la industria del software, pero empresas como Salesforce o Snowflake han demostrado que no afecta a todas por igual.
Con todo, en mundo con riesgo de dominio fiscal, tiende a aumentar la correlación entre bonos y renta variable y nos gustan los activos que los Gobiernos no pueden imprimir, reales, que facilitan diversificar, incluyendo materias primas, oro, así como determinados hedge funds. Además, tenemos menos exposición de lo habitual al dólar. Para aprovechar los beneficios de su debilidad, preferimos valores industriales y mineras, de manera diversificada, con disciplina en la dimensión de tales posiciones.
Corto plazo en renta fija
En renta fija tenemos baja exposición a sensibilidad a variaciones de tipos de interés y menor dependencia del dólar. La deuda empresarial grado de inversión a corto plazo es nuestro segmento preferido en renta fija, por cupón y menor exposición a riesgos fiscales e inflacionarios. Además, en crédito consideramos que es mejor bajar en la estructura de capital que en calidad crediticia.
Infra ponderamos el dólar. El vínculo habitual entre mayor rentabilidad de la deuda de EE. UU. y dólar más fuerte se ha debilitado. En caso de dominancia fiscal, como tras la Segunda Guerra Mundial, la víctima puede ser el dólar. De hecho los inversores prestan más atención a la sostenibilidad de la deuda y buscan alternativas a los activos estadounidenses. En este entorno el dólar ya no es la moneda segura preferida. Al mismo tiempo, consideramos la demanda estructural de oro, que se ve favorecida por la diversificación de las reservas de los bancos centrales más allá del dólar.
Carlos González-Mesones, director de inversiones en Pictet Wealth Management