Economía en “K” en EE. UU.
Los activos reales son menos vulnerables a las políticas
La Oficina presupuestaria del Congreso de EE.UU. estima que el cierre más largo en la historia del Gobierno provocará una reducción del PIB el cuarto trimestre de 1,5 % aunque impulsará el primero de 2026 en 2,2 %.
El caso es que EE.UU. creó 119.000 nuevos empleos en septiembre, a la vez que el paro ha llegado al 4,4 %. Según Challenger, Gray & Christmas las empresas con sede en EE.UU. redujeron más de 150.000 puestos de trabajo en octubre, la mayor cifra de ese mes desde 2003. Por su parte la encuesta de la Universidad de Michigan ha indicado que la confianza del consumidor estadounidense ha caído a mínimo de tres años y medio. Además, el aumento de estadounidenses con retrasos en pagos de vehículos evidencia que los hogares de rentas más bajas pasan dificultades. Confirma una economía en “K”, con mejora en los hogares de mayores ingresos, en divergencia con los de ingresos más bajos.
En este estado de cosas las opiniones están divididas en la Reserva Federal, si bien esperamos un nuevo recorte sus tipos de interés este diciembre. El problema es evitar una aceleración de la inflación la primera mitad de 2026, dado el efecto de la reducción de impuestos.
Por otra parte, parece cada vez más probable que los aranceles de Trump bajo la Ley de Poderes Económicos de Emergencia Internacional puedan ser anulados por la Corte Suprema, limitando la capacidad del presidente para imponerlos arbitrariamente. Así que la administración Trump puede tener que emplear otras figuras arancelarias para mantener los ingresos fiscales. De momento, antes de las elecciones de mitad de mandato, ha lanzado la idea de hipotecas a 50 años para reactivar el mercado de la vivienda. Ha propuesto dar a cada estadounidense un cheque de 2.000 dólares financiado con aranceles.
Infra ponderados en acciones y renta fija de EE. UU.
Si los aranceles reducen la cantidad de superávits comerciales de otros países automáticamente habrá menos dinero disponible que pueda reinvertirse en EE. UU. En este estado de cosas infra ponderamos acciones estadounidenses. Ahora, tras la corriente de ventas con el sector tecnológico como epicentro, estamos cautos en renta variable a corto plazo, aunque más favorables a largo plazo. Nvidia ha publicado mejores ingresos de lo esperado, pero cuatro clientes representan 60 % de sus ventas. El desplome del Bitcoin evidencia una liquidación en un contexto de escaso apetito por el riesgo. Aunque por el momento, a diferencia del ciclo de inversión de los 90, cuando muchas empresas solo creaban software, en el actual las empresas adquieren activos inmobiliarios en centros de datos.
En Europa hay niveles de valoración mucho más modestos. Su sector manufacturero se beneficia de la recuperación cuando el BCE ha bajado significativamente los tipos de interés. Alemania se ha dado cuenta de que es necesario invertir en su economía interna y depender menos de las exportaciones. Sus planes de recuperación implican gasto en infraestructuras, por naturaleza, a largo plazo, con impacto en la construcción y demanda de cemento y acero.
Por otra parte, tenemos una postura optimista en el sector farmacéutico, así como en renta variable suiza. Las empresas suizas, especialmente pymes, muestran notable capacidad para adaptarse. Las farmacéuticas suizas cuentan con planes de inversión y centros de producción en EE. UU. y la reducción de aranceles será especialmente bien recibida.
Infra ponderamos deuda pública
Ahora bien, la combinación de políticas fiscales expansivas con gran déficit público en EE. UU. mina la confianza en el dólar e infra ponderamos la deuda pública estadounidense. Además, los diferenciales de crédito están en mínimos de una década y estamos negativos respecto a deuda de alta rentabilidad de EE. UU.
En general el estímulo fiscal con elevados déficits públicos es negativo para la deuda pública. En Japón, un paquete de estímulo de 17 billones de yenes ya ha generado inquietud por la posible emisión de deuda pública para financiar déficits, lo que se ha reflejado en el aumento de la rentabilidad a vencimiento del bono de Japón a diez años a máximos desde 2008. Incluso en China, tras débiles datos económicos, esperamos que el Gobierno acelere proyectos, prorrogue préstamos y emita 500.000 millones de yuanes cara a final de año para apoyar la inversión estatal.
Nos gustan los activos reales
Los persistentes déficits y aumento del gasto fiscal en las principales economías plantean preguntas sobre los activos financieros “libres de riesgo”, pero los activos reales, con valor intrínseco derivado de su escasez o limitaciones de oferta, son menos vulnerables a las políticas. De manera que nos gustan los activos reales, que los Gobiernos no pueden “imprimir”.
Es el caso del sector inmobiliario. El actual entorno de bajos tipos de interés en Europa, que pueden mantenerse menores que en EE. UU., reduce los costes de endeudamiento y aumenta su asequibilidad y atractivo relativo. Nuestros sectores preferidos son vivienda multifamiliar -dada la escasez en alquiler, especialmente en la UE- y logística de última milla con la penetración del comercio electrónico. También favorecemos el mercado secundario en Europa, que ofrece oportunidad de adquirir activos atractivos con descuento en propiedades consolidadas con alquileres.
Además, seguimos optimistas respecto al oro -una sólida cobertura contra la devaluación monetaria y riesgo de inflación-. A ello se añade a largo plazo la enorme escala global de infraestructuras para electrificar la economía, intensiva en metales. La inteligencia artificial y las energías limpias impulsan la demanda de materiales como cobre, aluminio, níquel litio y tierras raras para la red, vehículos eléctricos y baterías.
Luis Sánchez de Lamadrid, managing director, Pictet Wealth management