Tranquilidad entre los inversores
Actividad económica global en positivo
El mercado parece inmune a cualquier noticia geopolítica. Los inversores se han mostrado optimistas tras la sólida temporada de resultados empresariales del segundo trimestre y ante la esperanza de una postura más acomodaticia de los tipos de interés, dado que el impulso estanflacionario parece menos potente en la segunda mitad del año. El índice S&P 500 está en máximos históricos y empiezan a surgir preguntas. Existe cierta dicotomía entre los datos de la economía real y el comportamiento del mercado, así como entre bancos centrales, valoraciones y evolución bursátil. De hecho, los riesgos para el crecimiento económico y los posibles impactos políticos negativos no se han resuelto, y las valoraciones de los activos de riesgo son elevadas, con poco margen para la decepción ante un posible efecto negativo retardado del aumento de aranceles de Trump.
Por el momento, estimamos que la Reserva Federal recorte sus tipos de interés en 0,25 % este septiembre y otras dos veces hasta marzo de 2026. Si no lo hace este miércoles, el mensaje para los mercados será negativo. No obstante, para los próximos dos o tres meses, seguimos viendo un momento positivo en el mercado y mantenemos una ligera posición optimista.
Actividad económica global en positivo
Aunque en EE. UU. los riesgos de estanflación persisten, el crecimiento se mantiene relativamente resistente. Sin embargo, la desaceleración del consumo y la debilidad de la inversión residencial son motivo de preocupación. Los “acuerdos” entre EE. UU. y sus principales socios comerciales, incluyendo la UE y Japón, han evitado los peores escenarios, pero la incertidumbre persiste. Los ingresos aduaneros de EE. UU. han aumentado a 330.000 millones desde 75.000 millones en 2024, pero los importadores estadounidenses están asumiendo el 60 % del coste, lo que reduce sus márgenes de beneficio. El 30 % se traslada al consumidor y comienza a reflejarse en el IPC.
La eurozona apenas creció un 0,1 % en el segundo trimestre. Sin embargo, los indicadores de confianza han mejorado y la demanda interna apunta a un repunte, impulsado por la intención de los consumidores de gastar su exceso de ahorro. A largo plazo, el crecimiento se ve favorecido por la decisión de Alemania de incrementar el gasto público. De hecho, esperamos que la economía de la eurozona se acelere hasta el 1,3 %, por encima del consenso, este año y el próximo, gracias al impulso fiscal, el menor coste de la energía y la mejora de la confianza. A medio plazo, los programas de gasto de la UE y Alemania pueden añadir un 1 % anual al PIB. Sin embargo, los inversores siguen escépticos. Por primera vez en décadas, la prima de riesgo de la deuda francesa ha superado durante unas horas a la italiana, a pesar de la elevada deuda de Italia. Esto evidencia la debilidad de la deuda de Francia, la segunda economía de la Unión Europea. Su contagio, de momento, está contenido y excluimos un fuerte repunte de la prima de riesgo francesa salvo una nueva crisis política.
Las perspectivas de Japón son dispares, con crecimiento respaldado por las exportaciones, pero con una demanda interna moderada. La incertidumbre política —tras la dimisión del primer ministro— limita el estímulo fiscal y las reformas estructurales.
Por su parte, las economías emergentes han demostrado resistencia frente a los aranceles de EE. UU., gracias al consumo interno. Estos países cuentan con una ventaja de crecimiento del PIB en torno al 2 % respecto a las economías desarrolladas, la mayor desde el año 2000. La posibilidad de una caída estructural del dólar les favorece, pues mejora la competitividad de sus exportaciones y atrae inversión extranjera. La economía china ha sufrido una importante contracción este verano, tras un desplome del 44 % en sus exportaciones a EE. UU. Sin embargo, estas exportaciones representan solo el 3 % de su PIB y Pekín está atajando las presiones deflacionistas mediante la flexibilización monetaria, con margen para seguir apoyando la economía con estímulos más coordinados.
Condiciones de liquidez favorables
Las condiciones mundiales de liquidez siguen siendo favorables, con tipos de interés más bajos y relajación de las condiciones de los préstamos. De los 30 principales bancos centrales, 24 están relajando su política y solo uno la está endureciendo.
En EE. UU., los datos de empleo continúan deteriorándose y justifican que la Reserva Federal recorte tipos. Esperamos tres recortes de 0,25 %, en septiembre, diciembre y marzo. Sin embargo, una Reserva Federal bajo la administración Trump recortando tipos de interés drásticamente por razones políticas, en un contexto de grandes déficits fiscales, desregulación bancaria e impulso al crédito, puede hacer que el mercado empiece a preocuparse más por la inflación. Por su parte, el BCE ha decidido hacer una pausa, aunque esperamos que reduzca su ajuste cuantitativo. El Banco de Japón está a la espera: con la moderación de la inflación de servicios, no tiene presión para acelerar subidas de tipos, aunque podría realizar dos aumentos en 2026 y continuar con su ajuste cuantitativo.
El Banco Popular de China, por su parte, tiene poca urgencia para flexibilizar a corto plazo, aunque podría reducir sus tipos en 0,1 % y los requisitos de reservas bancarias en 0,5 %.
Renta variable
Los indicadores técnicos siguen siendo positivos para la renta variable. La posición de los inversores no está en niveles extremadamente alcistas, salvo en la renta variable japonesa, que muestra señales de sobrecompra. No obstante, la estacionalidad es negativa en septiembre. En conjunto, mantenemos una posición neutral en renta variable, aunque identificamos oportunidades tácticas.
La renta variable estadounidense ha vuelto a valoraciones elevadas, impulsada por los ‘Terrific 20’ de mega capitalización, que han superado a los “7 Magníficos”, alcanzando múltiplos máximos cíclicos. Sin embargo, determinadas acciones de calidad en consumo básico y farmacéuticas presentan valoraciones atractivas, incluso entre los ‘Forgotten 50’, que en los últimos dos años se han visto afectados por la disrupción de la IA o expectativas poco realistas. Incluso la renta variable de la eurozona y de Japón está cara. Por otro lado, el mercado suizo ofrece numerosos títulos de alta calidad en sectores farmacéutico y de lujo, con características defensivas.
Además, los mercados emergentes deberían seguir beneficiándose de una dinámica de crecimiento superior y de la posible caída estructural del dólar, que mejora la competitividad de sus exportaciones y atrae inversión extranjera. Somos optimistas con las acciones chinas, especialmente en tecnología y sectores con apoyo político.
Sectores: servicios públicos, finanzas y servicios de comunicación
Los servicios públicos ofrecen cualidades defensivas y protección contra la inflación, favorecidos por el aumento estructural de la demanda de electricidad. También nos gusta el sector de servicios de comunicación, que, aunque presenta valoraciones menos atractivas, muestra una dinámica saludable de beneficios, con fuertes recompras de acciones e inversión en infraestructuras de inteligencia artificial y datos. El sector financiero, por su parte, se beneficia de una curva de rentabilidades a vencimiento más pronunciada y la posible desregulación bajo la administración Trump, con valoraciones razonables e impulso de beneficios.
Deuda de alta rentabilidad europea y mercados emergentes en moneda local
Dada la incertidumbre, estamos neutrales en todos los mercados de deuda pública principales. El mercado infravalora el riesgo de inflación en EE. UU. y existe demasiado optimismo sobre la independencia de la Reserva Federal frente a los ataques sistemáticos de la administración Trump. Los riesgos ya se han hecho evidentes en los vencimientos de la deuda estadounidense a más largo plazo.
No obstante, sobreponderamos la deuda de alta rentabilidad de la eurozona, por su rentabilidad/volatilidad y las perspectivas de crecimiento no inflacionista. Aunque los diferenciales respecto a la deuda estatal son bajos, las rentabilidades se sitúan cerca del 6 % (4 % sin inflación), el apalancamiento es moderado y las tasas de impago podrían mantenerse por debajo de la media a medida que la economía de la eurozona se recupera.
Asimismo, sobreponderamos la deuda de mercados emergentes en moneda local, excluyendo China, por sus sólidos fundamentales económicos y elevados tipos de interés reales relativos, en máximos de 20 años, con margen para relajarse. También nos gusta la deuda empresarial de mercados emergentes. El dólar, sobrevalorado, puede seguir debilitándose. Gran parte del impacto de las medidas de Trump se concentra en el dólar, y la brecha de crecimiento entre EE. UU. y los mercados emergentes aumentará. Además, el crédito de mercados emergentes refleja este crecimiento más resistente.
Optimistas con el oro
Seguimos optimistas con el oro por ahora, como cobertura ante las preocupaciones sobre la dinámica de la deuda pública y la independencia de la Reserva Federal, que probablemente continúen en los próximos meses. Además, existe margen considerable para que China y otras economías emergentes aumenten sus tenencias de oro hasta acercarse a los niveles de las economías desarrolladas.
Lorenzo Coletti, director para Iberia en Pictet Asset Management