La dura vida después de Draghi
El jefe del BCE ha llevado la institución a un modelo más próximo al de la Fed
El legado de Mario Draghi como “salvador del área euro” perdurará. Draghi heredó un banco central que estaba todavía muy influenciado por el disciplinado enfoque de los años ochenta y noventa y él llevó la institución a un modelo más próximo al de la Fed. Esto suministró a los estados miembro el respiro que necesitaban para detener la espiral deflacionaria que acechaba en 2012.
El problema ahora es que este modelo growh-friendly de la Fed está alcanzando, al menos en Europa, sus límites tanto en términos prácticos como institucionales. Es probable que a Christine Lagarde se la mida constantemente frente al 'listón Draghi'. El problema para ella es que su predecesor termina su mandato habiendo utilizado ya todo el espacio político que él mismo creó.
Así, el paquete de medidas aprobado en septiembre pasado es probablemente el epítome del Draghismo monetario. Todos los ingredientes están ahí y el Banco Central está pidiendo explícitamente ayuda a la política fiscal. El BCE ha expresado sin lugar dudas la necesidad de que la inflación subyacente se reacelere y ha dejado sin límite temporal a la expansión cuantitativa. Pero al mismo tiempo, las decisiones tomadas en septiembre marcan probablemente el límite del Draghismo. A partir de ahora, la expansión cuantitativa sin límites solo podrá ser creíble si los europeos estamos preparados para aceptar una fusión de facto entre los balances del BCE y de los gobiernos en la que nada (ni político, ni institucional) pueda poner límites a la compra de bonos soberanos por parte del banco central.
Y este es uno de los grandes desafíos. La unión monetaria ha dejado de ser controvertida, el apoyo popular al euro está, según la Comisión Europea, tan alto o más que antes del estallido de la Gran Recesión. Pero esto no está beneficiando al BCE. Por ejemplo, menos del 50% de los italianos o los alemanes confían en el Banco Central, y esto es un porcentaje significativamente inferior al del año 2007. Todas las instituciones europeas han sufrido durante la crisis, pero la autoridad monetaria ha perdido más terreno que la Comisión o el Parlamento europeo. Da la impresión de que el BCE ha sido demasiado agresivo a juzgar por los italianos y demasiado blando, visto desde Alemania.
Obviamente, un banco central no debería tener como objetivo central buscar la popularidad, pero la falta de confianza en la institución es un problema. Las discrepancias dentro del consejo de Gobierno del BCE contra el último paquete de medidas no deben ser ignoradas, sobre todo desde el momento en que estas diferencias no proceden exclusivamente de un grupo de países core, como había sucedido hasta ahora. Resulta bastante paradójico, pero Lagarde tendrá que emplear ahora buena parte de su mandato en convencer a los gobiernos de que no es mucho lo que ella pueda hacer por sí misma, que la política monetaria ha alcanzado de hecho sus límites y que ya no puede seguir rescatando al área euro de todos los shocks cíclicos que eventualmente se produzcan, si la política fiscal permanece en stand-by.
En definitiva, una nueva jefa en el BCE para resolver viejos problemas. Echando un vistazo a lo que pueda hacer a partir de ahora el BCE, encontramos difícil que pueda hacer más de lo que ya ha hecho en los próximos meses, a no ser que la situación se vuelva realmente catastrófica. De momento, Lagarde comenzará su mandato con una revisión estratégica que probablemente desencadenará algunas discusiones complicadas en el consejo, lo que servirá de justificación para no hacer nada mientras dure el debate. Entretanto, el BCE continuará con las compras de activos a razón de 20.000 millones de euros al mes y la banca podría disponer de toda la munición prevista para la siguiente ronda de financiación a largo plazo (TLTRO). Si esto ocurre, el crecimiento medio del balance del BCE sería del 6% interanual para finales de 2020, un ritmo menor que en 2012 o en 2016, buenas noticias para Lagarde.
En conclusión, Draghi encontró el éxito en desencadenar todo el poder del BCE. En una suerte de 'judo institucional', Lagarde podría encontrar su éxito en jugar la baza de la incapacidad de la autoridad monetaria para hacer más.
Gilles Moëc, Chief Group Economist AXA Investment Managers