¿Qué pasará cuando Draghi pulse el botón de salida de la crisis?

La retirada de estímulos ha de ser transparente y gradual para evitar inestabilidad

Las autoridades monetarias quedarán con menos margen de maniobra ante el futuro

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La actual situación de crecimiento económico a nivel global no se explica sin el papel crucial que han jugado los bancos centrales desde el inicio de la crisis. Reserva Federal, Banco Central Europeo, Banco de Inglaterra y Banco de Japón han desplegado una batería de medidas de política económica que ha ido mucho más allá de las bajadas de tipos de interés, hasta dejarlos a cero, y ha incluido inyecciones masivas de liquidez a los bancos y multimillonarias compras de deuda. Fórmulas sin precedentes que han servido para apagar el incendio que se desató con la quiebra de Lehman Borthers en 2008 y con la crisis de deuda soberana de la zona euro de 2012 y que ya van a quedar en la caja de herramientas de la política monetaria ante futuras crisis.

Estados Unidos precipitó al conjunto del planeta hacia la recesión con sus hipotecas suprime y el euro quizá habría pasado a la historia en el verano de 2012 de no ser por la intervención de Mario Draghi. Pero los momentos de máxima dificultad quedaron atrás: en Estados Unidos la Fed ya comenzó el ciclo de subidas de tipos, a la vista de la consolidación del crecimiento económico y del aumento del empleo, y en la zona euro quedó enterrado el fantasma de la deflación. Se ha iniciado por tanto una larga etapa de normalización de la política monetaria, en la que ir rebajando las dosis de estímulos que durante los últimos años han creado un entorno aparentemente perfecto pero que no va a durar hasta el infinito.

Así, a medida que la economía remonta se hace menos necesario el apoyo de los bancos centrales y tras disfrutar durante largo tiempo de una financiación barata y de una abundante liquidez, se acerca el momento de que el crecimiento eche a andar sin las muletas prestadas por la Reserva Federal o el BCE.

Pero ¿qué pasará cuando el BCE finalice sus compras de deuda? ¿Se encarecerá demasiado el coste de financiación para particulares, empresas y gobiernos? ¿Tendrá un problema el Tesoro estadounidense en el momento en que la Fed empiece a reducir su balance y deje de reinvertir en deuda soberana los vencimientos y cupones de su inmensa cartera de bonos?

“Deberá ser un proceso con pasos secuenciados, gradual y con preaviso”, resume Roberto Scholtes Ruiz, director de inversiones de UBS Banca Privada.

En el recuerdo queda la sacudida que provocó en el mercado el anuncio realizado por el anterior presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, cuando apuntó al fin de las compras de deuda en mayo de 2013. Los expertos coinciden en que la reducción de balance que se espera de la Fed y, en especial, el desmantelamiento de toda la maquinaria de estímulos del BCE deberán hacerse de forma muy paulatina y transparente, de modo que sus decisiones no sorprendan con el pie cambiado a los inversores, y por su puesto, muy apegada a la realidad económica. En el momento preciso.

“Deberá ser un proceso con pasos secuenciados, gradual y con preaviso”, resume Roberto Scholtes Ruiz, director de inversiones de UBS Banca Privada. La Reserva Federal es la gran referencia, cuyos pasos se prepara para seguir el BCE con dos años de diferencia. El banco central estadounidense puso fin a sus compras de deuda en octubre de 2014 y no realizó una primera subida de tipos hasta diciembre de 2015, que no tuvo continuidad hasta un año después, mientras se encajaba la volatilidad de sobresaltos como los temores por China o el brexit.

La Fed ha colocado ya los tipos en la banda del 0,75% al 1% y contempla otras tres subidas en lo que resta de año. La institución estudia además ir reduciendo el tamaño de su balance, que ha alcanzado un tamaño estratosférico superior a los 4,5 millones de dólares. La Fed dejó de adquirir bonos pero reinvierte los vencimientos y los cupones de su cartera, con lo que el Tesoro estadounidense sigue contandohasta el momento con un comprador para sus emisiones. “La Reserva Federal tiene un riesgo en su balance ya que esos bonos valdrán menos a medida que suben los tipos. La reducción del balance de la Fed será un desafío para el Tesoro y para elevado déficit estadounidense”, apunta José Manuel Amor, Socio, Director de Análisis Económico y de Mercados de Afi.

El BCE seguirá la misma secuencia, aunque tiene aún toda la tarea por delante. Para empezar, Draghi prevé mantener las compras de deuda a un ritmo mensual de 60.000 millones de euros hasta final de año. El presidente del BCE no ha dado más señales de cómo desmontará todo el entramado de estímulos con los que afrontó la crisis del euro pero los expertos aguardan a que ya en la reunión de junio dé una primera señal, anunciando que los riesgos son más equilibrados, y ya en septiembre anuncie la reducción gradual de las compras a partir de 2018.

Barclays prevé que hacia el cuarto trimestre de 2018, el BCE haya reducido el volumen de compras de deuda a entre 15.000 y 10.000 millones de euros al mes y elevado la tasa de la facilidad de depósito –que ahora le pagan los bancos por su exceso de liquidez– desde el -0,4% actual al -0,2%. En UBS prevén que la facilidad de depósito empiece a subir a finales de 2018 o principios de 2019, para a partir de ahí plantear una subida de los tipos de referencia, que podrían rondar entre el 1% y el 1,5% en 2020.

“Habrá margen de tiempo hasta que se note el impacto del alza de tipos de gobiernos y empresas en el coste medio de financiación", según Francisco Carmona, director general de Unicredit en España.

“La estrategia de salida, y su comunicación, tiene que ser gradual porque los mercados están particularmente sensibles a un cambio después de un largo período de política monetaria muy acomodaticia”, apunta Antonio García Pascual, economista jefe de Barclays en Europa. El experto apunta al “desafío importante” que supone la retirada de estímulos del BCE dado que se encarecerá el coste de financiación. “Los países miembros del euro deberán desprenderse de una financiación barata para manejar su elevada deuda pública. Además, sería necesario un desapalancamiento mayor aún de particulares y empresas para que puedan desenvolverse con las subidas de tipos”.

Como recuerda José Manuel Amor, “la deuda total en términos globales no ha descendido durante la crisis, ha habido una reducción de deuda privada por más deuda pública. Y una subida de tipos de interés puede generar dificultades para los países más endeudados”. Amor recuerda que la abundante liquidez que el BCE ha inyectado en el sistema –con subastas ilimitadas para la banca además de las compras mensuales de deuda– ha permitido amortiguar los movimientos bruscos del mercado. “Si hay menos liquidez, los inversores pedirán más rentabilidad por los activos. El BCE debe ir muy despacio”, advierte.

A favor de la financiación de gobiernos y empresas juega sin embargo el hecho de que las políticas del BCE han permitido abaratar notablemente el coste de la deuda, de modo que las nuevas emisiones –aun con tipos más altos– van a seguir siendo más baratas que el coste medio de financiación. “Habrá margen de tiempo hasta que se note el impacto del alza de tipos de gobiernos y empresas en el coste medio de financiación. El efecto de una subida de tipos sobre el stock de deuda no es en principio tan importante como se podía pensar”, asegura Francisco Carmona, director general de Unicredit en España.

UBS recuerda que el ratio de deuda sobre PIB de la mayoría de los países de la zona euro es ahora más elevado que con anterioridad a la crisis pero sostiene que la retirada de estímulos del BCE no tiene por qué generar un problema de sostenibilidad de la deuda pública. Desde luego que en ningún caso para Alemania, pero tampoco para países más vulnerables como Francia, Italia y España por su elevado endeudamiento. En el caso de España, UBS señala que los vencimientos de deuda servirán para suavizar el efecto de tipos más altos.

“Considerando un cupón medio de alrededor del 3% para los bonos que vencen entre hoy y 2020, esperamos que el coste medio de la deuda viva siga descendiendo, incluso ante un alza gradual de los tipos de mercado”, explica UBS. Según el banco suizo, no será hasta 2022 cuando el coste medio de financiación de la deuda se encarezca ligeramente respecto a 2017, contemplando un aumento en las primas de riesgo. Solo en el supuesto de una profunda y prolongada recesión estaría en riesgo la sostenibilidad de la deuda soberana española, añade.

La intensidad de los estímulos del BCE va a dejar por tanto viento de cola para las economías, incluso tras su retirada. Aunque desde Barclays también adviertan de que “sin reformas estructurales, el crecimiento será débil y complicará la estrategia de retirada del BCE”. Sin el apoyo del BCE, y a falta de las reformas que reclama con insistencia Draghi, “la recuperación cíclica podría apagarse y reaparecer la inquietud sobre la solvencia”, añade Antonio García Pascual.

Y en caso de tener que volver a actuar ante crisis futuras, la pesada carga de deuda que queda en el balance de los bancos centrales tras años de compras también puede convertirse en una losa. El BCE no puede plantearse cuándo comenzar a reducir su balance hasta al menos dentro de dos años y para entonces, el endurecimiento de las condiciones monetarias en EE UU pueden haber dado paso a una desaceleración global, con lo que no habría tiempo para aligerar el balance del Banco Central Europeo.

En palabras de Roberto Scholtes Ruiz, de UBS, “salvo milagro económico que prolongue el ciclo mucho más allá del final de la década, los bancos centrales enfrentarán la próxima crisis con tipos de interés muy inferiores que en ocasiones anteriores y con balances enormes, lo que limitará su margen de maniobra para frenar la caída”.

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