La potencial mejora de beneficios en Europa
Desde el estallido de burbuja de crédito en EEUU y Europa, la diferencia de comportamiento de los índices de renta variable de ambas regiones ha sido muy dispar. Mientras que el índice Standard & Poor's se ha revalorizado más de un 30% desde los máximos de 2007 y más de un 200% desde los mínimos de marzo de 2009, Europa pierde más de un 20% desde los máximos si tomamos el Stoxx 600 y más de un 30% si tomamos como índice de referencia el Euro Stoxx 50 y recupera un 100% desde los mínimos de marzo de 2009.
Si mirásemos solo el comportamiento relativo, deberíamos concluir que las bolsas estadounidenses están mucho más caras que las europeas, sin embargo, las bolsas no son números que suben y bajan como una casa de apuestas, los índices de renta variable se mueven en el largo plazo siguiendo el comportamiento que tienen los beneficios de las empresas que componen los índices, y éstos arrojan un comportamiento igual de dispar y favorable a las empresas estadounidenses.
Las compañías que componen el S&P 500 han logrado incrementar el beneficio en más de un 10% de los máximos de beneficios que lograron en 2007, mientras que las compañías europeas están más de un 40% por debajo de los beneficios conseguidos antes de la gran recesión de 2008.
Los inversores siempre hemos estado convencidos que el mayor peso en los índices europeos de sectores como los financieros, los energéticos y las materias primas, son los causantes del diferencial de comportamiento de los beneficios y por tanto de las bolsas.
Sin embargo, no es del todo cierto. Si bien es cierto que EEUU tiene un peso en el sector tecnológico mucho mayor que el de Europa y que Europa tiene más pesos en sectores muy penalizados por la crisis y la situación macroeconómica mundial, la mayor distorsión se produce porque las empresas que operan en los mismos sectores y que son comparables, obtienen unos márgenes y una rentabilidad del capital invertido, menor en el caso de las compañías europeas.
Hay cientos de ejemplos de compañías de uno y otro lado del Atlántico que operando en el mismo sector y compartiendo en muchos casos hasta los clientes, sufren diferencias difíciles de explicar.
Por ejemplo: Boeing tiene un margen sobre el beneficio del 5,5%, mientras que Airbus solo consigue el 4,4%. Nike logra convertir en beneficio neto casi un 11% de las ventas que genera, mientras que Adidas apenas convierte el 4%; General Electric tiene un margen neto del 13% y Siemens no llega al 10%; Procter & Gamble obtiene un 14% de margen neto sobre las ventas, mientras que Unilever no llega al 11%; Exxon consigue un margen neto del 6,8% y Shell no consigue ni el 1% cuando el precio del petróleo les ha caído a ambas empresas por igual; UPS logra un 8,4% de rentabilidad neta y Deutsche Post-DHL no llega al 3%; o Verizon obtiene casi un 14% de margen neto, mientras que Deutsche Telekom no llega al 5%.
Así podríamos enumerar cientos de casos que ponen de manifiesto, que los equipos directivos europeos no consiguen igualar la rentabilidad de sus homólogos estadounidenses en negocios muy similares.
La mayor presión fiscal en Europa que en EEUU tienen parte de culpa, pero incluso si analizamos el margen operativo o margen EBITDA, la comparación en términos de rentabilidad es muy parecida.
En última instancia, este diferencial explica no solo el comportamiento de las bolsas de una y otra región, sino también que los inversores estén dispuestos a pagar 18x PER por las empresas de EEUU y solo 15x por las empresas europeas.
Sin embargo, en mi opinión, el diferencial de márgenes muestra claramente el potencial de incremento de beneficio de las compañías europeas. Si las empresas europeas lograsen igualar los márgenes de las empresas estadounidenses (actualmente en el 8% las de EEUU frente al 4,5% de las europeas), las valoraciones actuales de las bolsas europeas nos estarían dando una de las mayores oportunidades de la historia, ya que el PER implícito de los índices europeos a los márgenes que obtienen las compañías de EEUU estarían muy por debajo de los 10x PER. Las compañías podrían casi doblar los beneficios por acción que obtienen ahora.
Evidentemente, no se va a lograr ni en 1 año, ni en 2 ni posiblemente en 10, y en muchos casos, no se conseguirá nunca, pero a través del análisis de los estados financieros de las empresas podemos adelantarnos a la consecución de una mejora de márgenes de muchas empresas europeas que sin duda son capaces de lograr.
Solo doy un dato: si el Stoxx 600 que actualmente cotiza a 15x PER con un margen neto del 4,7%, consiguiese un margen neto del 8% (como el S&P 500), el índice en lugar de cotizar a 340, tendría que estar cotizando por encima de los 600 puntos (casi el doble) para mantener una valoración de 15x PER. El potencial es innegable.
Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora