Análisis de la situación de la bolsa española
El Ibex 35 acabó 2015 con una rentabilidad de -7,2% en el año. Bancos, constructoras, petroleras y recursos básicas fueron los principales causantes de tan mal comportamiento del selectivo español.
La única forma de obtener rentabilidades atractivas en 2015 invirtiendo en bolsa española ha sido a través de la gestión activa y diferenciándose respecto al Ibex 35. Algunos fondos de inversión gestionados activamente han obtenido rentabilidades de doble dígito o superior en 2015 a pesar del triste comportamiento del Ibex 35.
Para 2016 tenemos un año más complicado si cabe, tanto a nivel internacional como a nivel nacional. Después de las elecciones de diciembre, todavía no sabemos qué gobierno nos gobernará los próximos 4 años. La clave no es solo el color del gobierno de España, si no la estabilidad que tendrá. A nivel internacional, los riesgos que acechan al crecimiento global y la madurez del ciclo económico expansivo después de 7 años de crecimiento ininterrumpido, también generarán turbulencias en algunos momentos de 2016.
No hay nadie que sepa que van a hacer las bolsas en el corto plazo, pero sí sabemos que en el largo plazo, son los beneficios los que rigen el comportamiento de las bolsas y los mercados. Por esto, analizar los niveles de valoración de las bolsas es un ejercicio que debemos hacer todos los inversores que regimos nuestras decisiones de inversión por criterios de análisis fundamental.
En el siguiente gráfico (obtenido de Bloomberg), muestro los niveles de valoración en términos de beneficios, Ebitda, valor contable, márgenes y dividendo del Ibex 35 en los últimos 10 años.
El gráfico de valoración del Ibex 35 refleja la dificultad para mejorar los beneficios de sectores como el bancario, telecomunicaciones o energético, con mucho peso en el índice en estos 10 años de crisis económica y empresarial en España.
La línea roja muestra el beneficio por acción del Ibex 35 que como se puede observar está a la mitad de lo que llegó a ganar en 2007. No es de extrañar, por tanto, que el Ibex esté un 40% por debajo de los niveles a los que llegó a cotizar en noviembre de 2007 (9.600 puntos hoy desde 16.000 puntos en noviembre de 2007)
El PER de 2015 de 15x no arroja mucho potencial de mejora para el año que se avecina, aunque si las empresas cumplen o mejoran las expectativas que tiene el mercado sobre los beneficios que van a generar en 2016, el PER sería actualmente de 13,5x, el cual sí que nos dejaría un potencial cercanos al doble dígito. Por tanto, la clave del buen comportamiento del Ibex 35 para 2016, la tienen las empresas con su capacidad para sorprender positivamente (o al menos cumplir) con las expectativas de beneficios que tiene el mercado.
La rentabilidad por dividendo esperada es del 4,3% para el próximo año que compara muy bien con la rentabilidad de la renta fija o los activos “sin riesgo”, pero que está por debajo del 5,6% de rentabilidad por dividendo media de los últimos 10 años que ha ofrecido el Ibex 35, si bien es cierto, son años de estrés financiero que no esperamos que se repitan en el corto plazo. La rentabilidad por dividendo media de los últimos 20 años es del 3,5%, la cual sí que está por debajo del actual 4,3%.
En términos del valor contable de las empresas que componen el Ibex 35, el ratio Precio/Valor Contable se sitúa actualmente en 1,24x cuando históricamente ha marcado 1,5x. Si el Ibex 35 volviese a cotizar a 1,5x, éste tendría que revalorizarse más de un 20%. El sector bancario, una vez más, es clave en el resultado de este ratio. Es difícil pensar que el Ibex vuelva a cotizar a 1,5x P/VC si la correlación con los ROE del sector bancario se mantiene en los rangos históricos, y éstos nos dicen que si el sector bancario no es capaz de mejorar los ROE hacia niveles por encima del 15%, es muy difícil ver un P/VC de la banca por encima del 1,5x P/VC. Actualmente, con los tipos en 0%, es muy difícil que los ROEs del sector bancario estén si quiera por encima del 10%, lo que suele significar que el sector bancario no esté muy por encima de 1x P/VC.
En el gráfico superior adjuntado, se ve también el margen neto en color azul claro, una variable muy relevante también. El margen neto que está actualmente en el 8,22%, llegó a estar en el 15% en 2007, su mediana de los últimos 10 años es del 10,6% pero que si la mediana la calculamos a 20 años, el resultado es de 8,4%, es decir, muy en línea con el margen neto actual de las compañías que componen el Ibex 35.
En definitiva, el Ibex 35 ha tenido un comportamiento muy débil en los últimos 10 años tanto en términos de rentabilidad, como en términos de generación de beneficios de sus empresas. La economía española debería sustentar el mantenimiento de la tendencia de crecimiento de los beneficios empresariales, pero es imprescindible que el beneficio por acción de las empresas que componen el Ibex 35 muestren un mejor comportamiento, es decir, si los beneficios no cumplen al menos, las expectativas de crecimiento que tiene el consenso de analistas, es complicado que el Ibex 35 suba con fuerza.
Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora