Bolsas y bonos en máximos, y ahora qué
Estuve leyendo un informe de los estrategas de Citi Bank que me pareció muy interesante y se pueden sacar muchas conclusiones de varios gráficos que muestran en el informe mencionado.
En este primer gráfico se muestra el comportamiento del beneficio por acción del MSCI World frente al comportamiento del índice. Se observa que los índices de renta variable han subido mucho desde 2007, pero a la misma velocidad que lo han hecho los beneficios empresariales, lo cual da cierta tranquilidad de que no estamos en una burbuja de valoración, si no que los beneficios justifican las subidas de las bolsas mundiales.
En este segundo gráfico se observa claramente que hay mercados como el estadounidense que ha subido casi un 30% por encima de los máximos de 2007, mientras que otros mercados como el italiano, el español, el japonés o el francés acumulan una caída superior al 25% desde 2007. Es decir, sin la revalorización de la bolsa de EEUU, el MSCI World estaría sustancialmente por debajo de los niveles de 2007.
Pero es que el crecimiento del PIB por áreas geográficas es muy distinto. Así, los países emergentes son las áreas geográficas que más han aportado al PIB mundial y sin embargo, sus bolsas están sustancialmente por debajo, mientras que Europa (ex Alemania) y Japón son los países que más han drenado al crecimiento del PIB mundial.
Para saber si las bolsas de las áreas geográficas están más baratas o más caras que en 2007, tenemos que fijarnos en lo que ha caído o subido sus índices en relación a lo que ha caído o subido los beneficios empresariales de las zonas geográficas respectivas. Es aquí donde las cosas no parecen que están mejor en España, Italia, Francia que hace 5 años cuando estos mercados estaban en máximos históricos. Es decir, a pesar de las caídas, estos mercados están más caros que en 2007 cuando sus bolsas estaban en máximos históricos.
Los mercados emergentes, sin embargo, sí que están más baratos que en 2007, además de una manera muy relevante. Los beneficios de las empresas de EEUU, por su parte, ha crecido sustancialmente pero menos de lo que ha subido sus bolsas, o sea, que está más caro que en 2007.
En este cuadro se muestra que países han tenido un re rating y cuales un de rating con respecto a 2007, o lo que es lo mismo, que países están más baratos y más caros en relación a las valoraciones que tenían en 2007. Al final, vuelven a salir mal países como España o Italia y muy bien los países emergentes en términos de valoración.
A nivel sectorial también hay diferencias importantes, así, el sector financiero (como no podía ser de otra manera, ya que fueron los causantes de la crisis), es el sector que peor comportamiento ha tenido desde 2007 tanto en términos de rentabilidad, como en términos de generación de beneficios, seguido por las compañías de recursos básicos y las eléctricas. Los mejores sectores han sido: tecnología, consumo estable, consumo cíclico y salud. Sectores con gran peso en los índices estadounidenses y muy beneficiados del crecimiento de los países emergentes.
La distribución de comportamiento sectorial cuadra perfectamente con el crecimiento del PIB por área geográfica, y vuelve a poner de manifiesto que no hay que invertir por países, si no en aquellas empresas que tengan exposición a crecimientos en el medio plazo o por negocio o por área geográfica.
El último gráfico sirve de conclusión, ya que muestra que las bolsas mundiales están prácticamente en los mismos niveles que 2007, es decir, han recuperado en precios toda la caída de 2008 (-50%), y los beneficios empresariales, también. Pero esta recuperación ha sido desigual tanto por área geográfica como por sectores. El crecimiento del PIB mundial desde el 2007 es de casi doble dígito en términos reales y de casi el 20% en términos nominales, impulsados fundamentalmente por los países emergentes y por EEUU.
Y lo que ha cambiado radicalmente lo que podemos esperar de aquí a los próximos años es donde están los tipos de interés tanto de corto plazo como de largo plazo.
Las bolsas están valoradas correctamente en términos históricos. Entonces, la pregunta que nos tenemos que hacer es: ¿con los tipos de interés en 0% a corto plazo y en mínimos históricos a largo plazo (es decir la renta fija está carísima), las bolsas deberían cotizar con descuento o con prima a su media histórica?
La renta fija está muy cara por diversos motivos, y la renta variable está cotizando más o menos en las valoraciones que históricamente han tenido de media. Con el escenario de tipos de interés actual se puede justificar perfectamente que las valoraciones de los activos de renta variable deban cotizar con una prima sustancial si descontamos los flujos a los tipos de interés actuales, pero también podríamos exponer que los tipos de interés están tan bajos por los riesgos de deflación y anémico crecimiento económico, lo cual nos llevaría a asumir un de-rating de las bolsas (y correcciones por tanto) muy significativas.
Solo el tiempo despejará la ecuación.
Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora