Draghi consume sus recursos (y su paciencia) ante la dureza de la crisis

Mario Draghi, presidente del BCEKAI PFAFFENBACH (REUTERS)

La reunión del mes de septiembre del consejo de gobierno del BCE ha marcado un nuevo hito en la ya larga y turbulenta historia de medidas con las que combatir la crisis económica en la zona euro. El BCE se ha confirmado una vez más como el gran soporte institucional de los esfuerzos para la recuperación pero, en esta ocasión, su presidente Mario Draghi ha lanzado señales casi de impotencia, a medida de que se agota su margen de maniobra.

Por primera vez, ha reclamado a los gobiernos de la zona euro estímulos fiscales que refuercen la política monetaria, que se revela como insuficiente por sí sola para lograr crecimiento. Los tipos ya están al cero –en el 0,05%–, las previsiones de crecimiento e inflación son débiles y el crédito sigue sin fluir. Como primer paso en favor de la financiación a empresas y familias, el BCE activará ya en octubre un programa de compra de bonos de titulización pero el agravamiento del escenario económico que reconoció el jueves el propio Draghi ya dibuja en el horizonte una nueva medida, la compra masiva de deuda, no solo privada sino también pública.

La reunión de septiembre del BCE ha dejado por tanto nuevas medidas excepcionales, un apunte de las que estarían por llegar y un nuevo mensaje de calado político. Sus efectos dejan una resaca que va a marcar de forma obligada la agenda de gobiernos, bancos e inversores. De todos los agentes económicos a los que, en definitiva, Draghi ha emplazado a implicarse para lograr la recuperación.

¿Qué significado tienen las compras de bonos de titulización ABS?

El BCE ha rebajado los tipos hasta lo que, ya definitivamente, va a ser su suelo, el 0,05%. Pero el anuncio más novedoso de la reunión de septiembre es el inicio de las compras de bonos de titulización, o ABS por sus siglas en ingles (asset backed securities), en el mes de octubre junto con la adquisición también de cédulas hipotecarias. El BCE busca así “abrir espacio”, tal y como explicó Draghi, en el balance de los bancos. Con la adquisición de titulizaciones, está comprando riesgo crediticio y liberando así al sector de unos activos con los que mejorar su solvencia y disponer así de margen para asumir nuevo riesgo y conceder nueva financiación.

La estrategia del BCE es combinar esta medida con el lanzamiento de las líneas de liquidez condicionadas a la concesión de crédito TLTRO, en subastas que comienzan el próximo 18 de septiembre. La institución asume riesgo bancario con las compras de ABS y ofrece financiación barata al sector –a cuatro años al 0,15%– para volver a prestar.

¿Qué efectividad tendrán estas medidas para reactivar el crédito?

Son una forma de ganar tiempo porque la realidad es que su efecto tardará en hacerse notar. El BCE iniciará en octubre la compra de bonos de titulización, aun a sabiendas de que todavía no está listo el cambio regulatorio que dará verdadero atractivo a esta fórmula para incentivar el crédito. El sector está pendiente de que las emisiones de titulización sirvan para reducir en mayor medida sus activos de riesgo y tengan así una recompensa mayor en términos de capital. “Hemos decidido seguir adelante pero es cierto que algunos cambios serán necesarios para reconstruir un mercado (el de titulizaciones) que, especialmente en Europa, podría ser un importante canal de financiación”, reconoció Draghi.

Junto a la regulación, el otro gran punto de incertidumbre alrededor de la compra de ABS es el volumen de las compras que hará el BCE y que no ha querido precisar aún. Bank of America Merrill Lynch apunta a que el BCE podría comenzar por pequeñas adquisiciones de emisiones ya en circulación –en un mercado que ronda los 50.000 millones de euros–. Pero el verdadero impulso vendría de la compra masiva de nuevas emisiones, las que liberarían de riesgo a la banca. Y ahí Draghi dio una pista al afirmar que esta medida aumentará el tamaño del balance del BCE –ahora en los tres billones de euros– al que tenía a principios de 2012. Es decir, habría una artillería potencial cercana al billón de euros, a lo que habría que descontar en todo caso el efecto en balance de las líneas de liquidez TLTRO y la total devolución de las megasubastas LTRO de hace ya casi tres años. Nomura y BofA Merrill Lynch calculan así un volumen de compras de 450.000 a 500.000 millones de euros, en línea con la cifra del medio billón que filtró el jueves Reuter y que Draghi eludió confirmar.

¿Serán necesarias más medidas para propiciar el crecimiento? ¿Qué pasa con el quantitative easing o QE?

El presidente del BCE reconoció el jueves que algunos miembros del consejo de gobierno de la institución reclaman ir más allá en las medidas extraordinarias. Y la siguiente estación se llama expansión cuantitativa o quantitative easing (QE), la fórmula adoptada por la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra de realizar masivas inyecciones de liquidez a la economía mediante la compra de activos, que paga con dinero nuevo. “Habrá un período de esperar y ver de al menos seis meses antes de discutir la compra de bonos soberanos”, apuntan en BofA Merrill Lynch. Nomura estima que la reunión del BCE de marzo de 2015 será la última ocasión de activar un programa que incluiría la compra tanto de activos públicos como privados y tendría un volumen de 500.000 millones de euros el primer año.

“Si con las últimas medidas no es suficiente y las políticas fiscales no son lo bastante expansivas, el BCE aún tiene la opción de un QE más clásico”, señalan desde Natixis. La compra de bonos de titulización ya sería una compra de activos al estilo del quantitative easing, puesto que se incrementa el riesgo en balance del BCE y aunque esté por conocerse su cuantía. Pero la adquisición masiva de deuda soberana deberá superar la fuerte resistencia de Alemania. El Tribunal Constitucional de este país ya denunció ante la justicia europea el programa OMT –de compra de deuda soberana a cambio de la petición previa de un rescate y que no ha llegado a ponerse en práctica– al entender que el BCE habría excedido sus competencias.

¿Es realmente necesario el QE? ¿Sería efectivo a estas alturas de la crisis?

El mercado comenzó a descontar un QE con compra de deuda soberana hace dos semanas, cuando Draghi abrió la puerta a adoptar todas las medidas extraordinarias que fueran necesarias. La tesis mayoritaria es que el BCE está ganando tiempo antes de abordar ese programa y, ante tal expectativa, la deuda soberana europea marca continuados mínimos históricos de rentabilidad. Pero también hay voces que apuntan a que el QE no será tan efectivo en la zona euro como lo fue en Estados Unidos. En la zona euro el coste de financiación en mercado ya se ha reducido notablemente, por lo que no sería necesario incentivarlo con compras de bonos públicos. Y el problema de la financiación a empresas y familias tiene su origen en la falta de crédito bancario, con lo que es en la compra de activos bancarios de riesgo donde habría que poner el foco de las adquisiciones del BCE. No en la deuda soberana ni en la corporativa, que apenas sostiene el 20% de la financiación de la economía de la zona euro.

¿Por qué pese a todas las medidas tomadas ya por el BCE la recuperación económica no se ha consolidado?

El mantra de Mario Draghi ha sido la necesidad de abordar reformas estructurales para recuperar la confianza de los inversores en el euro. Es decir, dar garantías del compromiso con el equlibrio presupuestario. Pero en un nuevo tono de su discurso, reconoce que el siguiente paso es la apuesta por el crecimiento con estímulos fiscales, como la bajada de impuestos. Una nueva petición por tanto a los Gobiernos sin la que, en su opinión, no podrá cumplir su función la política monetaria.

El diagnóstico sobre la economía europea

1 Revisión a la baja. Los datos macroeconómicos conocidos este verano han determinado al BCE a adoptar nuevas medidas y a rebajar sus previsiones de crecimiento. Su nueva estimación apunta a un alza del PIB este año en la zona euro del 0,9%, frente al 1% de la previsión de junio y del 1,6% en 2015, una décima por debajo de la previsión anterior. En 2016 ya habría mayores signos de recuperación y la estimación de PIB se revisa una décima al alza, del 1,8% al 1,9%.

2 Precios en descenso. “En agosto hemos visto un empeoramiento del panorama a medio plazo de la inflación”, reconoció el jueves Draghi. El BCE ha rebajado su previsión de alza de precios para este año desde el 0,7% de junio al 0,6%. En 2015 los precios subirían en la zona euro el 1,1% y en 2016, el 1,4%. Muy por debajo en todo caso del nivel cercano al 2% que persigue el BCE dentro de su objetivo de estabilidad de precios.

3 Débil crecimiento. El segundo trimestre ya dejó un balance de contracción económica en Alemania, estancamiento en Francia y recaída en la recesión en Italia. “El tercer trimestre indica una pérdida del ritmo de crecimiento que podría afectar a la inversión privada”, ha advertido Mario Draghi. Los efectos de las últimas medidas de estímulos del BCE tardarán en hacerse notar y quedarían para 2015.

4 Salarios. El presidente del BCE ofreció un ejemplo demoledor de la débil situación económica de la zona euro al señalar que en algunos países las personas que se incorporan al mercado laboral cobran salarios similares a los que se pagaban en los años 80.

5 Estancamiento del crédito. El crédito a empresas sigue cayendo en la zona euro en tasa interanual, con un descenso del 2,2% en julio, sin cambios respecto a junio. Sin embargo, las amortizaciones netas de julio han vuelto a ser cuantiosas, apuntó Draghi.