Empresas de alta calidad europeas

Después de mi artículo de hace unas semanas en las que hacía referencia a las compañías que consideraba eran de alta calidad españolas: De lo bueno, lo mejor. Empresas de alta calidad españolas”, y la buena acogida del artículo y de las tesis de inversión que mostraba, me he animado a realizar el mismo tipo de análisis/artículo para las compañías europeas que mayor seguridad me dan. Obviamente el universo empresarial es muchísimo mayor y no alcanzo a conocer suficientemente bien, muchas de las compañías que sin duda merecerían estar en este artículo, confío en seguir conociendo más compañías en el futuro e ir incrementando mi selección de empresas.

En Europa existen un gran número de grandes compañías, no solo por su tamaño, si no por su capacidad de generar valor a sus accionistas. La manera de conocerlas es la de contactar a sus equipos directivos y las empresas de su competencia, observar cuales son los retornos del capital que emplean en inversiones para hacer crecer el beneficio, observar como actúa su equipo directivo ante diferentes momentos macroeconómicos o sectoriales, y comprar e invertir en aquellas compañías que más fiabilidad te den como accionista que uno es desde el momento que se invierte en el capital de la empresa.

Existen muchas empresas y voy a enumerar algunas de ellas, con una breve tesis de inversión de las mismas.

SIEMENS: es la mayor empresa de ingeniería y fabricación industrial europea. Se centra en los sectores de energía, infraestructuras, industriales y salud.

La distribución geográfica de sus ventas es muy parecida a la distribución global del PIB. Aunque cotiza a 13x PER 2013, ha anunciado un ambicioso plan de eficiencia que tiene como objetivo incrementar el margen EBIT al 12% desde el 9,5% actual. De conseguirlo, el PER al que cotizaría 2014 es de tan solo 10x, que viene a ser un 20%-30% de descuento a su media histórica. Genera en torno al 7% de flujo de caja antes de dividendo que le permite pagar un atractivo 4% de rentabilidad por dividendo. Deuda Neta /Ebitda de tan solo 1x. Los retornos de capital empleado de la última década se encuentran cómodamente por encima del 15% de media aunque es cierto que son bastante volátiles. Somos positivos con el plan de recorte de costes y de incremento de productividad porque el equipo directivo ya demostró en 2010 que es capaz de cumplir con sus propios objetivos, alcanzando más del doble de los ahorros de costes que se propusieron.

MICHELIN: es una compañía dedicada a la fabricación de neumáticos, los cuales son utilizados para el sector de automóviles, camiones, aeronaves y vehículos industriales. A pesar de su buen comportamiento en 2012 (+56%), me gusta la menor ciclicidad de los neumáticos frente a la venta de coches nuevos. Los coches ya vendidos (más de 20 millones más de coches que hace una década), sí o sí, tienen que cambiar de neumáticos cada cierto tiempo. Michelin es la compañía de neumáticos más desarrollada tecnológicamente y su apuesta por los neumáticos de mayor calidad y mayores márgenes se empiezan a ver en la cuenta de resultados. Cotiza a PER de 8x, un EV/EBITDA de 4x y una rentabilidad por dividendo del 3,5% que me parecen muy baratos. Los retornos del capital empleado han pasado de 9% a 13% los últimos 4 años y uno de los grandes objetivos de la compañía es la de seguir incrementándolos. Casi no tienen deuda y el FCF yield es superior al 6%. La regulación también les beneficia ya que los países desarrollados están imponiendo límites a la venta de neumáticos provenientes de Asia de menor calidad por su menor seguridad y mayor contaminación.

SANOFI:empresa farmacéutica mundial que estudia, desarrolla y fabrica productos farmacéuticos y vacunas.El sector farmacéutico también tuvo un gran comportamiento en 2012, pero Sanofi ya ha pasado el llamado "patent cliff" (medicamentos que expira su patente y entran los genéricos en el mercado). A los precios actuales cotiza a 13x PER, y flujo de caja del 8,5% antes del 4% de rentabilidad por dividendo, que para una compañía con baja ciclicidad y crecimiento, nos parecen muy atractivos. Con Sanofi apostamos claramente a que haya un re-rating de la compañía. Sanofi es una de las compañías farmacéuticas con mayor crecimiento esperado para los próximos 3 años. Más del 30% de sus ventas son en mercados emergentes, otro 30% de EEUU y otro 30% en Europa, por lo que geográficamente ha conseguido un equilibrio solo al alcance de compañías globales y de gran tamaño. Los ROCE de la compañía están cómodamente por encima del 12% y bastante estables en el tiempo lo que nos da más seguridad si cabe a un sector donde el I+D es tan importante.

THALES: compañá dedicada a la fabricación de sistemas aeroespaciales y productos electrónicos industriales. Fabrica sistemas de radar comunicaciones, navegación y defensa tanto en mercados civiles como militares. A pesar de tener (como Indra) elevada exposición al gasto en defensa de los gobiernos y que éstos están claramente en caída, el plan de reestructuración y eficiencia está dando sus frutos. La tesis de inversión en Thales es la consecución del plan "Probasis" cuyo objetivo es lograr un margen ebit del 9% en 2015 cuando en 2007 tuvieron tan solo del 6% y en 2009 del 1,2%. Por tanto, para un PER de 10x 2013e, si consiguen mejorar los márgenes, estaríamos hablando de un PER en 2014 de 8,5x. Tiene una rentabilidad por dividendo del 3%, pero obviamente es mejorable si consiguen sus objetivos de eficiencia en la gestión. La mejora de los márgenes no es una barbaridad ya que se situaría solo en la media del sector. La reducción del gasto en defensa de los gobiernos y especialmente del gobierno francés es bien conocido tanto por la empresa como por el mercado. El crecimiento de las ventas de la compañía no va a venir del gasto en defensa si no del incremento de las órdenes en mercados emergentes. Más del 30% de las órdenes de pedidos vienen ya de estos mercados en crecimiento. Nos gusta también que tiene caja neta, es decir, no tiene deuda, lo que le da mucha flexibilidad para acometer adquisiciones y aprovecharse de la debilidad de balance de muchas compañías de su sector. Los ROCE, exceptuando en 2009 y 2010, siempre han sido de doble dígito medio, lo que indica la calidad del capital invertido por la compañía.

DUFRY: Líder en el segmento de ventas duty free en aeropuertos. Muy expuesta a mercados emergentes, especialmente a Brasil con mundial de fútbol y olimpiadas en próximos 3 años. Crece a través de adquisiciones (porque es un negocio muy fragmentado) y a través del crecimiento del tráfico aéreo. El negocio genera mucha caja, en torno al 8% de flujo de caja libre. Cotiza a 16x PER 2013, pero que se reduciría a 12x 2014 una vez se consoliden sus últimas adquisiciones. El crecimiento está siendo de doble dígito alto los últimos años y esperamos que se mantenga el crecimieno aunque a menor ritmo. Deuda neta/Ebitda actual de 2,4x, pero es una compañía que se desapalanca muy rápido en el momento que consolida las adquisiciones realizadas. La distribución geográfica de las ventas nos hacen ser más positivos, ya que más del 30% proceden de Latinoamérica, 14% del Caribe, 8% de Asia y 5% de África, lo que le hacen ser una de las compañías con mayor perfil de crecimiento por área geográfica. El equipo directivo tiene una dilatada experiencia en el sector de duty free (el CEO proviene de Aldeasa). Los retornos del capital empleado están siendo sostenidos por encima del 12% y los márgenes EBITDA han doblado la última década pasando del 7% al 15% en 2013.

VINCI: compañía mitad concesionaria, mitad constructora. Vinci cotiza a 10x PER, tiene un FCF yield del 10% y una rentabilidad por dividendo del 5%. Aunque es cierto que la parte de construcción y de ingeniería de Vinci es probable que no de muchas alegrías por su relación con el ciclo económico, la parte concesional es mucho más resistente al ciclo económico europeo y francés y es una cobertura natural ante los repuntes de inflación. No es una compañía que destaque por su crecimiento orgánico, ni por sus retornos de capital, pero es un gran beneficiado de los bajos tipos de interés a los que puede financiar su deuda relacionada con su negocio concesional (aeropuertos, autopistas, aparcamientos, etc). Nos parece que los ratios a los que cotiza son muy atractivos y tiene capacidad para aflorar el valor de la compañía de diferentes formas (ej. venta parcial de autopistas o salida a bolsa del negocio concesional). Los negocios de Vinci debería cotizar con menos descuento desde nuestro punto de vista.

BMW: compañía dedicada a la fabrica y venta de automóviles y motos de lujo en todo el mundo. Es la mayor marca de lujo, por encima de Mercedes gracias a su mayor exposición a mercados de mayor crecimiento. La distribución de sus ventas es de las más diversificadas en el sector. 45% Europa, 30% Asia y 20% Norte América. Su rápido posicionamiento en los mercados de mayor crecimiento (especialmente en Asia), le ha permitido casi doblar ventas en la última década, más que doblar EBITDA y multiplicar por 160% su beneficio por acción. El apalancamiento operativo, la fabricación de modelos en países más baratos y retornos del capital empleado de doble dígito alto (exceptuando en 2008 y 2009), explican el brillante comportamiento de la cuenta de resultados. La compañía además, goza de una envidiable posición financiera, con un 25% de caja sobre su capitalización bursátil. A 9,8x PER, 6% de Free Cash Flow yield y 3,6% rentabilidad por dividendo, consideramos que tiene descontado la previsible desaceleración del crecimiento de sus ventas para los próximos años. Este año no creemos que sorprenda positivamente al mercado en las presentaciones trimestrales de resultados, lo que puede dar una buena oportunidad de compra a ratios más atractivos de una de las compañías automovilísticas de mayor calidad.

EADS: compañía de fabricación de aviones y equipo militar europea. Produce aviones comerciales, aviones militares, helicópteros, misiles, satélites y sistemas de telecomunicaciones y defensa. Los servicios de mantenimiento también son una parte importante del negocio. La competencia está muy limitada, solo Boeing tiene un perfil similar a nivel de producto y know-how. A pesar de la fuerte revalorización de EADS en los últimos 12 meses, la mejora de productividad esperada para los próximos años debería tener un fiel reflejo en su cotización. La compañía ha guiado al mercado con un crecimiento del EBITDA hasta 2015 del 40%, gracias a la visibilidad de su cartera de pedidos (especialmente motivado por las ventas de Airbus) que ofrece buena rentabilidad y visibilidad de los beneficios esperados. La compañía goza de largos ciclos de inversión y de retornos. Actualmente se encuentra en la parte alta del ciclo inversor que lastra la generación de caja del año, pero que una vez se finaliza el proceso de inversión, el free cash flow incrementa rápidamente (en 2010 tuvo un FCF yield del 17%). EADS ha doblado sus ventas en la última década y el beneficio por acción ha tenido un comportamiento algo mejor, lo que justifica que la acción haya pasado de 20 euros a los 40 euros actuales. Los retornos de capital empleado han mejorada sustancialmente desde el 5% de hace una década al 20% de los últimos 5 años. La baja competencia sectorial y las necesidades de aeronaves de aerolíneas asiáticas, junto a la elevada visibilidad de resultados fruto del back-log contratado, la hacen ser una de las empresas más atractivas.

SCHINDLER: es una compañía dedicada a la fabricación, instalación y mantenimiento de ascensores, escaleras y cintas desplazadoras. Sus productos se instalan en aeropuertos, metros, estaciones de tren, centros comerciales, hoteles y edificios. Es una de los sectores con mayores ROCEs del mercado, 40% o 60% no son difíciles de ver en sus cuentas de resultados. La compañía se beneficia del crecimiento en infraestructuras y, obviamente, del crecimiento del mercado inmobiliario. Llama mucho la atención que manteniendo una facturación de unos 8.000 millones de euros al año, la compañía ha pasado de ganar 400 millones hace 10 años, a ganar 800 millones actualmente. La mejora del margen EBITDA y del margen neto son los causantes del gran comportamiento del beneficio. Pero lo que realmente ha mejorado es el beneficio por acción que ha pasado de 2,5€/acción a 6,5€/acción. El motivo es que una parte de la generación de caja anual se dedica a la recompra y amortización de sus propias acciones que junto a la rentabilidad por dividendo, ha multiplicado por 5 el beneficio de los accionistas de la última década. Mantiene un 20% de su capitalización bursátil en caja, gracias a su alta generación de caja (5% FCF yield).

BUREAU VERITAS: es una compañía especializada en servicios de consultoría, inspección y auditoría mundial, también realiza pruebas y certificación aplicadas a la calidad, higiene y salud. El equipo directivo mantiene una visión muy positiva del crecimiento de los fundamentales, no solo de la compañía, si no de la industria en general. Los resultados de los últimos trimestres están mostrando cierta desaceleración en el crecimiento orgánico de las ventas debido al peso del sector de materias primas y minería que es del en torno del 7% del total de ventas de la empresa. Bureau Veritas ha pasado de facturar 1,400 millones de euros en 2004 a facturar 4,000 millones hoy en día, lo que muestra el crecimiento "secular" de la industria. El beneficio neto por su parte también ha tenido un comportamiento muy parecido, pasando a ganar hoy en día 400 millones de euros cuando en 2004 a penas ganaba 120 millones de euros. El futuro sigue siendo prometedor para toda la industria aunque es evidente que el crecimiento es probable que se desacelere, pero es complicado no seguir viendo un crecimiento saludable en la industria. La industria está muy atomizada (muchos pequeñas empresas compitiendo) y está creciendo por grandes tendencia estructurales: consolidación sectorial, mayores necesidades de regulación en productos y servicios por la globalización, mayores exigencias de calidad de los servicios y productos que se comercializan a nivel mundial, mayor "estandarización" de la calidad y mayor complejidad de los productos y servicios a analizar. Aunque aparentemente la compañía cotiza a ratios muy exigentes: PER de 20x, EV/EBITDA de 12x y P/VC de 6x, el sector disfruta de unos márgenes EBITDA cercanos al 20% y unos retornos del capital (ROCE) cercanas al 20% que la hacen ser uno de los sectores más atractivos. El negocio es un gran generador de caja y las adquisiciones tienen rápidos retornos y múltiples sinergias tanto a nivel de ingresos como de costes. Nuestra opinión tanto en Bureau Veritas, como en el sector (SGS, Intertek, Eurofins...), es inmejorable y creemos que correcciones de la compañía a ratios menos exigentes deben ser aprovechados para comprar en una industria que se encuentra en un momento dulce en cuanto a tendencia de crecimiento estructural.

NESTLE: empresa de alimentos multinacional que fabrica y comercializa una amplia gama de productos alimenticios. La gran característica de Nestle ha sido la consistencia operativa y el crecimiento rentable de la compañía. Es una de las compañías más globales del mundo, lo que le confiere diversificación y resistencia a los diferentes ciclos económicos. El consumo de productos poco dependientes del ciclo, el crecimiento de la población mundial y la rentabilidad de las medidas de eficiencia y productividad, le han otorgado un perfil de compañía de crecimiento estable y defensivo que las que pocas empresas pueden gozar. Si al incremento de las ventas orgánicas, le sumamos las operaciones corporativas realizadas recurrentemente, con ROCE de doble dígito medio sostenidos en el tiempo, nos encontramos con una de las mejores compañías europeas. Aparentemente cotiza a ratios exigentes (PER 18x, EV/EBITDA 10x y FCF yield 4%), pero no está muy lejos de sus medias históricas y es evidente que el posicionamiento de Nestle merece cotizar con una prima sustancial al resto del mercado. En 2009 llegó a cotizar a 12x PER y 8% FCF yield, ojala el mercado nos vuelva a dar una oportunidad como entonces.

Estas 11 compañías me parecen que tienen ventajas competitivas, un equipo de gestión fiable y tienen un track record inmejorable a la hora de generar valor a sus accionistas.

Una vez localizadas las compañías que cumplen los criterios de creación de valor para el accionista, el siguiente paso es buscar una zona de precios o valoración, en la que nos encontramos cómodos, es decir, ir comprando acciones de la empresa a precios que consideramos atractivos y nos dan un margen de seguridad razonable.

Javier Galán

Gestor de Fondos en Renta 4 Banco

@JGalanR4

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