Agotadas las medidas convencionales, el BCE busca opciones para calmar el incendio

¿Cuál es la nueva pócima mágica de Draghi para vencer la crisis?

Hay una nueva esperanza bajo el sol de los países azotados por la crisis: la compra de bonos a corto plazo. Parece que el BCE está de acuerdo con ella y que los inversores (salvo los alemanes y finlandeses, principalmente) le dan la bienvenida. ¿Por qué? ¿Servirá para algo esta vez?

Mario Draghi, presidente del BCE, en una foto de noviembre de 2011
Mario Draghi, presidente del BCE, en una foto de noviembre de 2011

Otra vez entra en escena. Los mercados han hecho sus apuestas y la irrupción de un Mario Draghi revestido de todos los superpoderes que le han hecho merecedor de su sobrenombre está en las quinielas. Súper Mario viene con una nueva munición debajo del brazo, la compra de bonos a corto plazo. Asegura que eso no viola el mandato del Banco Central Europeo (BCE) y está convencido de que dará resultados y disciplinará la parte larga de la curva. ¿Funcionará?

1.- ¿Qué pasa con las medidas convencionales?

Hasta Draghi ha reconocido que no funcionan. El BCE ha bajado el tipo de interés hasta el 0,75%, pero la realidad es que una pyme alemana no tiene problema alguno para financiarse y conseguir un crédito mientras que una española no puede hacerlo. Eso significa que la política monetaria del BCE no se está transmitiendo correctamente a lo largo de toda la cadena y eso es algo con lo que el supervisor no puede estar conforme.

De ahí que para la reunión de este jueves se espere algo más que medidas convencionales. Hay muchos analistas e inversores que creen que habrá rebaja de tipos, hasta el 0,5%. Otros piensan que se rebajará la rentabilidad de la facilidad de depósito hasta números negativos. Es decir, que el BCE les cobrará a los bancos por dejar el dinero en la caja fuerte del supervisor. ¿Cuál sería su intención? Penalizar el atesoramiento de fondos en el BCE y obligar a los bancos a que saquen ese dinero a producir para rentabilizarlo..., en definitiva, que lo presten, que es como se hace negocio y no dejándolo en la hucha del supervisor.

Otros analistas, en cambio, creen que no hará nada de eso. Primero, porque otra bajada de tipos no tendría efecto, como no lo han tenido las anteriores. Segundo, porque los bancos siempre tendrán la cuenta corriente del BCE, donde se deposita el coeficiente de caja, que remunera el exceso al 0% y donde establecer un tipo negativo haría prácticamente imposible para las instituciones financieras gestionar estos fondos. Al final, si los bancos no quieren mover su dinero, no lo harán.

¿Si no adopta ninguna de estas medidas, qué le queda al BCE? "Reanudar la compra de deuda en los tramos cortos de la curva, como medida de corto plazo y sujeta a condicionalidad", predice Tomás García-Purriños, analista de Economía y Estrategia de Cortal Consors. Machacadas las medidas convencionales, llega el turno de las que no lo son.

2.- ¿Qué trucos se guarda en la chistera?

El mercado espera una batería de medidas no convencionales y una hoja de ruta de auxilio para los países del arco mediterráneo, incapaces de financiarse a tipos razonables mientras que Alemania y otros países hasta hacen caja por recibir dinero de los inversores a corto plazo: lo nunca visto hasta hace muy pocos meses. La desgracia de unos es motivo para brindar con champán para otros. Y Draghi, pese a la oposición del Bundesbank -el Banco Central de Alemania-, parece dispuesto a tomar cartas en el asunto. En su última rueda de prensa tras la reunión del consejo del pasado 2 de agosto explicitó que el programa de compra de deuda pública que puso en marcha su antecesor Jean-Claude Trichet, el denominado Securities Markets Programme (SMP), ha quedado enterrado para siempre.

La estrategia ahora es otra y dispone de más potencia de tiro. De hecho, su munición es teóricamente ilimitada: será el BCE el que actuará sin más cortapisa que la de lograr que su política de tipos de interés se transmita de forma adecuada. "[El BCE] concentrará su esfuerzo en la parte corta de la curva de rendimiento, que introducirá disciplina también en la parte larga, aunque el esfuerzo se centre en la parte más corta", aseguró el 2 de agosto.

"La presión que está recibiendo el BCE por parte de los países afectados, e incluso de Estados Unidos, es muy potente. Hasta Merkel le ha dado el visto bueno, solo el Bundesbank se opone. El mercado da por descontado que pondrá orden en la deuda a corto plazo", señala Guillermo Monroy, director de Tesorería de Banco Sabadell. El rendimiento del bono español a dos años ha pasado del 6,6% de finales de julio hasta el 3,1% de hoy; la rentabilidad del cinco años se ha desplomado hasta el 5% desde el 7,6%.

El BCE actuará, eso sí, una vez que los países interesados -es decir, España e Italia- acudan al fondo de rescate (FEEF) y soliciten formalmente auxilio financiero. A comienzos del mes pasado, Draghi aseguró que la hoja de ruta de actuación se tomaría en las próximas semanas. En otras palabras, mañana es el día D.

Los expertos tampoco descartan otras medidas que tengan un efecto sinérgico con las compras de deuda. La rebaja de las exigencias de los colaterales para dar liquidez a la banca es una de ellas. El 22 de junio, el BCE amplió la gama de activos que las entidades financieras podían llevar a las subastas para obtener liquidez. Mañana podría volver a darle otra vuelta de tuerca. A cierre de junio, la gran banca española disponía de un colchón adicional de liquidez de unos 180.000 millones de euros.

Más megasubastas de liquidez. Los manguerazos de dinero que llegaron a la banca europea en diciembre de 2011 y el pasado febrero, por más de un billón de euros, impidieron el colapso del sistema financiero de la zona euro. Abrir la mano en esta cuestión sería otro balón de oxígeno para la banca, especialmente la española, asfixiada con los sucesivos requerimientos que les han exigido las tres reformas financieras pergeñadas por Luis de Guindos.

Nuevos programas de compra de activos. El acceso de las entidades financieras del sur de Europa sigue vedado a los mercados mayoristas de deuda. Desde noviembre del año pasado, el BCE tiene en vigor un programa de compra de cédulas que termina ahora en octubre. De momento, lo ha utilizado poco: hasta ayer había gastado 15.324 millones de euros, cuando el importe máximo estaba en 40.000 millones. Las elevadas primas de riesgo de España e Italia han impedido siquiera a los bancos intentar salir al mercado institucional. Para que surta efecto, es imprescindible que baje el rendimiento de la deuda soberana y que además el importe del programa sea más elevado y se amplíe a otro tipo de activos como la deuda sénior, a juicio de los expertos.

3.- ¿Por qué dice Draghi que sus planes no violan su mandato?

La misión del BCE es mantener la estabilidad de precios -sí, "vigilar la inflación", como decía Trichet cada vez que salía a palestra-, pero también asegurarse de que la política monetaria se transmite de forma adecuada. El Banco Central fija el tipo de intervención de corto plazo -el conocido como precio del dinero-, que en realidad es el precio al que presta la liquidez a los bancos en las subastas de liquidez de corto plazo. Ahora mismo está en el 0,75%, el mínimo de la historia del euro.

Pero a partir del tipo de interés de corto plazo, teóricamente debería formarse una curva de tipos "normal", con una subida de las rentabilidades a medida que avanza el plazo. Sin embargo, las curvas en España e Italia han llegado a romperse: se exigía más rentabilidad por la deuda a 10 años que por los bonos a tres. Esta aberración debe ser corregida por el BCE, según entiende Mario Draghi. "El Banco Central se ha dado cuenta de que debe ir más allá del tipo de interés overnight (diario) con el objetivo de que el mercado se normalice", explica Guillermo Monroy, director de Tesorería de Banco Sabadell.

La transmisión de la política monetaria funciona como círculos concéntricos. Si el plazo más corto no consigue fijar la pauta, habrá que ir un poco más allá. Draghi ha fijado la línea roja en los tres años. Así conseguirá que la financiación llegue a la economía real en condiciones más próximas a los deseos del BCE, pues la mayor parte de los créditos concedidos a familias y empresas está ligada a referencias de corto y medio plazo. Léase, el euríbor a 12 meses para las hipotecas o el midswap (el tipo de interés libre de riesgo) a dos, tres o cinco años en el caso de las emisiones de deuda de bancos o empresas.

4.- ¿Funcionará la nueva arma de Draghi?

El historial del BCE en la crisis de la deuda soberana no es demasiado lucido. Sus bajadas de tipos han tenido poco efecto y se sacó de la manga un plan de compra de deuda (el SMP, por sus siglas en inglés) que al menos bajó las primas de riesgo de los países con problemas mientras fue usado, pero que generó tal tensión entre los socios del euro que se ha usado de forma intermitente y poco contundente. ¿Por qué iba a funcionar ahora su nueva estrategia?

Aunque parezca una formalidad, es importante que Draghi pueda argumentar que la compra de bonos a plazos cortos no viola el mandato del BCE. Se trataría de una victoria moral sobre el ala dura alemana y le permitiría desarrollar su plan con la tranquilidad de tener un plazo largo para ello con fondos ilimitados y de no realizar una afrenta a uno de los socios (el más importante) cada vez que desembolsa un euro.

La potencia de tiro del BCE es, por sí sola, un arma importante, porque se basta para disuadir a los inversores. A eso se uniría el ventanal que se abre para los países asfixiados, que podrán emitir libremente y a precios bajos aunque sea a corto plazo. Tendrían sin ningún problema financiación para los próximos dos o tres años. Pero eso abre otro interrogante: ¿es solo una patada hasta adelante? ¿Se está posponiendo la crisis tres años?

"Esta opción solo compra tiempo. Si en tres años los países no hacen los deberes, se vuelve a caer el euro", explica García-Purriños. "Pero comprar tiempo está bien, siempre que se use adecuadamente", añade. La idea es que las naciones con problemas deben usar esos meses de gracia para consensuar y poner en marchas reformas estructurales con resultados a medio plazo. Sin la espada en su garganta, las decisiones serán menos cortoplacistas y desesperadas y más centradas en una salida viable a la crisis.

Por supuesto, tampoco se le oculta a nadie que el BCE seguirá teniendo la sartén por el mango con compras en plazos tan cortos. No solo habrá condicionalidad (si no, no habrá compras; Draghi no lo ha podido decir más claro), sino que el cumplimiento será vigilado minuto a minuto sin posibilidad de escape: si el Gobierno en cuestión se desvía de la senda, el BCE no tendrá que esperar mucho para volver a meterlo en vereda. La financiación que consigan los Estados es tan limitada en el tiempo que no pueden permitirse que el BCE les corte el grifo porque tendrán que regresar muy pronto a por más.

Luego está la esperanza de que la compra de bonos en los plazos cortos sirva para reducir las rentabilidades en la parte larga. Draghi es un convencido. "El esfuerzo se centrará en la parte corta de la curva de tipos, lo que introducirá disciplina también en la parte larga". Eso fue lo que dijo tras la última reunión del BCE, en agosto, pero no hay ninguna certeza sobre eso. Es verdad que la teoría dice que es posible. Los Estados logran financiación, aunque la tengan que devolver pronto, hacen reformas estructurales que mejoran su economía; las empresas consiguen al fin préstamos a tipos baratos porque los créditos están ligados a unos tipos a corto que han vuelto a la normalidad, comienzan a contratar, se reactiva el consumo... Y todo ello hace que la confianza se reinstaure y el drama de la deuda soberana se volatilice. Cinco años de una crisis interminable han convertido en escéptico al más crédulo de los inversores, pero al menos Draghi puede dar este jueves un nuevo material para soñar. La realidad, como siempre, será otra cosa y solo se verá con el tiempo.