Centrémonos, ¿qué estamos vendiendo?

Centrémonos, ¿qué estamos vendiendo?

Los mercados de renta variable europeos, y especialmente la renta variable española, han sufrido una corrección muy significativa en las últimas semanas, espoleados por el creciente incremento del riesgo soberano en países como España, Italia y últimamente Francia.

Cualquier gestor de patrimonios o cualquier inversor debe desviar la mirada de las pantallas y dejar de llevarse las manos a la cabeza por los titulares de medios de comunicación para emplear unas horas analizando a que precios cotizan las empresas que el mercado está castigando con tanta virulencia.

Es cierto que en un gran número de ocasiones, las valoraciones no guían el comportamiento bursátil, quizás estemos en uno de esos momentos, pero detrás de un precio existe una valoración de activos, de beneficios, de flujo de caja, de dividendo, etc.

A comienzos de año, decía en uno de mis informes mensuales: “...tener liquidez y capacidad para aprovechar posibles correcciones de la renta variable a niveles cercanos a los mínimos de 2009 y 2011 (1.800 – 2.000 de Euro Stoxx o 7.000 – 7.500 de Ibex) e incrementar sustancialmente. ¿Por qué a esos niveles? Porque a esos niveles la renta variable cotizaría a PERes inferiores a 9x asumiendo un escenario pesimista de caída de los beneficios empresariales de –10% en 2012.”

Pues ahí estamos en el Ibex:

PER

8,7x

RENTABILIDAD POR DIVIDENDO

6,84%

P/VC

0,9x

EV/EBITDA

6,9x

DN/EBITDA

2,1x

ROE

13%

En los últimos 6 meses los analistas han recortado el beneficio esperado por las empresas pertenecientes al Ibex 35 en un 13%, lo cual deja al índice menos vulnerable a posibles rebajas de guía futuras. Es evidente que Telefónica, el sector bancario, el sector eléctrico, el sector constructor y Repsol, van a reportar caídas de los beneficios, pero no se pueden extrapolar hasta el infinito porque la delicada situación de muchas de estas empresas son circunstanciales.

Desde mi punto de vista y siendo consecuente con la idea de comprar renta variable cuando los índices reflejen una valoración de las empresas tan estresada como la que tenemos actualmente en España, creo que se debe comprar, o por lo menos no vender, porque vender a los ratios en los que se encuentran los activos de renta variable española no tiene explicación financiera.

Seguro que los valores pueden seguir cayendo, de hecho, hay en el mercado agentes que son vendedores forzosos (véase ACS con Iberdrola, Sacyr con Repsol, Bankia con BME, la CAM con TUI Group, etc), los cuales no venden por rentabilidad financiera sino por exceso de apalancamiento y falta de liquidez.

Quien vende Iberdrola a 3,5 o Telefónica a 11 o Indra a 8, por ejemplo, tiene que tener la expectativa de una caída muy significativa de sus beneficios este año y no recuperar la senda del crecimiento a lo largo del futuro predecible. La expectativa de un desenlace caótico de la crisis de deuda soberana española, también justificaría la venta de todas las empresas españolas. El problema que tengo, es que no lo veo. No veo que España vaya a quebrar, más si cabe cuando te adentras en los Presupuestos Generales del Estado y te das cuenta de que los recortes que está realizando el Gobierno actual son solo la punta del iceberg, si las cosas se ponen peor, queda mucho gasto por recortar y muchas subvenciones por eliminar, antes de que España no pueda pagar su deuda.

Por otro lado están los índices europeos, el Euro Stoxx 50 está prácticamente plano en lo que va de año en 2.300 puntos, y está un 10% por encima del nivel que considerábamos como muy atractivo, pero también es verdad que muchas compañías europeas están demostrando su capacidad de generación de crecimiento del beneficio a pesar del deterioro del crecimiento en el continente europeo. ¿El motivo? principalmente a su mayor correlación con el crecimiento mundial y no solo local.

En los siguientes gráficos muestro las valoraciones históricas de la renta variable europea y donde estamos ahora:

fuente: JPM y Citigroup

Como se puede observar, en los dos gráficos de más abajo, los niveles de PER a los que cotiza la renta variable europea se encuentran en10x en el esperado para 2012 y de 12x para el PER de Schiller (PER medido por la media de los beneficios de las empresas en los últimos 10 años), en ambos casos nos encontramos en valoraciones muy cerca de los mínimos de 2009 y 2011 y muy cerca de lo mínimos de valoración de los años 80, que siempre sirvieron de suelo de valoración.

En los dos gráficos de encima, se muestra que la rentabilidad por dividendo es del 5%, y que también se encuentra en máximos de la última década. El endeudamiento de las empresas medido por el DN /Recursos Propios, también muestra que desde 1997 no había tan poco endeudamiento en las empresas europeas.

En cualquier caso, tampoco quiero ser kamikaze, Europa ha visto incrementada nuevamente su prima de riesgo. España e Italia siguen siendo el centro del problema, pero las primas de riesgo de Holanda y Francia siguen tensionándose y ya solo nos queda Alemania.

La única forma de que las cotizaciones de la renta variable europea reflejen las valoraciones de sus empresas es que se controle el riesgo soberano, que se desvanezcan las duda de viabilidad del área euro y que se vea el suelo en el deterioro del crecimiento de las economías europeas.

Fuente: Citigroup

Desde mi punto de vista Europa necesita de más estímulos monetarios ya que la mayoría de países están inmersos en programas de consolidación fiscal que van a drenar crecimiento y provocar cierta deflación, y no nos engañemos, sin crecimiento e inflación, Europa no puede salir de la recesión.

Javier Galán

Gestor de renta variable de Renta 4 Banco

@javiergalan77

Comentarios

"...y ya sólo nos queda Alemania". Otra forma de ver las cosas sería... "y ya sólo nos sobra Alemania" ¿Cual sería la prima de riesgo de una Unión Europea... sin Alemania... frente a una Alemania... sin Unión Europea?
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