El BCE y la deflación de deuda

La visita del BCE a Barcelona permitía albergar alguna esperanza pero fue en vano. Además de invitarles y pagar los gastos, como buen anfitrión, el invitado se atrevió a criticar el menú y la decoración de nuestra casa. El BCE minusvaloró los riesgos de la inflación de activos en los países periféricos y fue tolerante con las burbujas y ahora le sucede lo mismo con su pinchazo y la deflación de deuda. Están cautivos de sus modelos de calibración matemática, pero Luca Pacioli ya resolvió este tipo de crisis con su partida doble en el siglo XV. La deflación merma el valor del activo pero en el pasivo la deuda es nominal. Por lo tanto, primero desaparece el capital y los acreedores tienen que asumir quitas para que el balance vuelva a estar equilibrado.

Hay otro camino que nos enseñó el gran Irving Fisher en los años treinta, que es reflotar la deuda con inyecciones masivas de dinero en circulación y con inflación. Es evidente que no es posible resolver todos los problemas con liquidez y que parte de la burbuja ya no volverá en décadas. Por lo tanto, también hay que aportar capital y asumir quitas, Grecia es un buen ejemplo, las titulizaciones subprime en EE UU y el suelo en España también.

En 2008 colapsó el comercio mundial y el mundo entró en recesión sincronizada. No obstante, la salida no fue sincronizada y las políticas económicas tampoco, lo cual nos permite un experimento controlado, algo difícil de conseguir en macroeconomía. EE UU, con un economista de prestigio al mando de la Fed que algún día conseguirá un Nobel por sus aportaciones a la teoría monetaria, siguió el camino recomendado por Irving Fisher, maestro de Milton Friedman, que también recomendaba sacar el helicóptero y tirar billetes de 100 dólares en este tipo de crisis. La democracia resolvió el ciclo político y Obama siguió las recomendaciones de Keynes, igual que hizo Roosevelt en la Gran Depresión, que advirtió que en una trampa de la liquidez, en este caso bancaria, la política monetaria no puede reactivar la economía y es necesario hacer uso de la política fiscal. La combinación de ideas de Fisher-Friedman-Keynes sacó al mundo de la Gran Recesión. Europa ha ido desde 2007 arrastrando los pies y gorroneando el impulso fiscal estadounidense vía exportaciones. Encima nos permitimos el lujo de ser los primeros en retirar los estímulos fiscales, que habían sido mucho menos intensos que los de EE UU o China.

¿Cuál es el resultado del experimento? EE UU ha crecido el doble que Europa y ha generado el doble de inflación, lo cual ha ayudado a reducir en mayor proporción la deuda. Pero en contra de la intuición, EE UU, congelando el gasto y sin subir los impuestos, ha reducido el déficit público cuatro puntos de PIB desde 2009, el doble que la eurozona, donde ha sido con sangre, sudor y lágrimas. La demanda interna europea ha entrado en recesión y en 2012 las comparaciones entre Europa y EE UU serán odiosas. ¿Cuál es el truco? No hay trampa ni cartón, simplemente la elasticidad de los ingresos fiscales con el PIB es superior a la unidad. Esto supone que cuando la economía crece, los ingresos del Estado aumentan con mayor intensidad y cuando entra en recesión, caen en mayor proporción. Por esta razón, en las recesiones el déficit y la deuda pública aumentan, da igual que hablemos de Malí o de Alemania.

Hace dos meses, Draghi y sus colegas vieron brotes verdes por un ilusorio repunte de las encuestas industriales PMI y se pusieron a sestear y a vivir de los efectos más efímeros aún de sus subastas de tres años. Los PMI industriales de abril se han desplomado y los de servicios también, anticipando que la actividad de la eurozona intensificará su caída en el segundo trimestre. ¿Qué hace el BCE? Seguir sesteando y mostrar temor a la inflación. El gran Alfred Marshall nos enseñó la importancia del tiempo en la economía. Lamentablemente, el BCE está perdiendo un tiempo preciso y todos los contribuyentes europeos lo pagaremos muy caro, especialmente los alemanes que tienen la mayor parte de los bonos que sufrirán quitas aparcados en sus fondos de pensiones y sin reconocer aún la pérdida de valor que han registrado en el mercado.

¿Cómo se resuelve esta crisis? Nadie duda de la complejidad pero la clave es poner a la economía de la eurozona a crecer con la suficiente intensidad para conseguir contrarrestar las presiones depresivas y deflacionistas y estabilizar la deuda. Para ello, el BCE debe penalizar la facilidad de depósito con tipos negativos, lo cual permitiría reducir el tamaño de su balance. Un menor balance daría argumentos a Draghi para tratar la paranoia inflacionista germana y pasar a la acción, como hizo Bernanke, con un programa cuantitativo de compra de deuda con un plazo y una cantidad anunciada a priori, que no debe ser inferior a 500.000 millones de euros hasta 2013. Tampoco hace falta dinero nuevo, puede cambiar préstamos a tres años por compra de los bonos que se entregaron de colateral a vencimiento. Esto reduciría también el balance de los bancos y conseguiría calmar la paranoia de Washington y del FMI con la banca europea.

La política fiscal debe ser al menos neutral y si es posible, expansiva. Si un tercio de la eurozona tiene que reducir el déficit al tener dificultades para financiarlo, aunque hay que revisarlo y ajustarlo al nuevo entorno recesivo, el resto de países deben meter estímulo para compensar. En este sentido, la victoria de Hollande sería un oasis en el desierto europeo, pero sería aún mayor el hundimiento de la CDU en las elecciones regionales de Renania, que en 2005 forzó a Schröder a anticipar las elecciones generales. El Plan Marshall propuesto por la Comisión sería una buena noticia pero falta resolver el problema eterno en Europa: ¿quién pone la financiación? Además, de una vez por todas hay que reestructurar la deuda de los tres países intervenidos y concentrar en ellos el Plan Marshall y que el ESM avale sus bonos para que retornen a los mercados financieros. Si no crecen, no pagan.

España es el centro del huracán y está teniendo efectos devastadores. La economía ha entrado en barrena de nuevo, como lo hizo en 2008, y tritura 900.000 empleos mensuales anualizados. Nuestros bancos están al borde del precipicio del bono basura y eso les dejó fuera de los mercados internacionales por una temporada. La restricción de crédito se intensificará y con ella la recesión y la destrucción de empleo. Nuestra política económica nos lleva a la depresión y encima tenemos que aguantar a tecnócratas y políticos alemanes con su moralina asfixiante. Y para colmo tenemos síndrome de Berlín.

José Carlos Díez. Economista jefe de Intermoney