La valoración servirá de suelo, el control del riesgo soberano servirá de catalizador

La valoración de la renta variable europea está en niveles de los años 80 en términos de beneficios, precio valor en libros, rentabilidad por dividendo, EV/EBITDA y generación de caja. El motivo de que las bolsas estén tan baratas viene determinado fundamentalmente por el elevado riesgo percibido por los grandes distribuidores del capital y el ahorro.

Llevamos más de una década con volatilidades muy por encima de la media histórica, que se han traducido en periodos de crisis bursátiles donde muchos índices, y por ende muchas empresas, han perdido la mitad de su valor. En el 2000 fue el estallido de la burbuja tecnológica, en el 2002 la contabilidad “creativa” y escándalos como los de Enron y Worldcom, en el 2008 el estallido de la burbuja financiera e inmobiliaria y en el 2010 y 2011 la crisis de deuda soberana.

Demasiados riesgos, demasiadas incertidumbres, demasiados escándalos y demasiada volatilidad para que el mercado invierta los términos del binomio rentabilidad-riesgo y vuelva a invertir en renta variable. Más si cabe si echamos un vistazo a los retornos que ha tenido el mercado de bonos y los que ha tenido el mercado de renta variable.

La renta fija a largo plazo (10 años) ha tenido una revalorización desde el 2000 de un +113,43% mientras que el Euro Stoxx 50 la ha tenido de un –48,51%. ¿Impresionante, no?

¿Está claro porque la renta variable es el activo menos preferido, no?

Bueno, lo que es evidente es que la renta fija a largo plazo de menor riesgo que ahora tiene unos retornos cercanos al 2% anual, es imposible que vuelva a tener una década de retornos absolutos como la que acaba de tener. Por eso mi tesis a largo plazo es que la renta variable debe ser el activo ganador de la próxima década.

¿Qué puede servir de catalizador para que los flujos de capitales vuelvan a la renta variable? El crecimiento esperado de la economía europea es anémico, la presión fiscal va a ser elevada durante varios años hasta equilibrar las cuentas públicas de numerosos estados del área euro y la herramienta monetaria es difícil que pueda ayudar más estando los tipos de interés en mínimos históricos.

En mi opinión, las bolsas subirán con fuerza porque tarde o temprano se solucionará la crisis de deuda soberana, porque la prima de riesgo de invertir en renta variable tenderá a normalizarse, porque las expectativas de crecimiento futuras de las economías europeas y de los resultados empresariales son muy bajas y no resultará difícil batirlas, porque las medidas excepcionales de Quantitative Easing (en EEUU, Gran Bretaña y Japón) y el LTRO del BCE van a evitar la deflación y “japonización” de las economías desarrolladas, porque los fondos de pensiones y las aseguradoras no pueden invertir el ahorro que captan a tipos de interés reales negativos, porque la tesorería de las empresas están en máximos y su inversión en mínimos, porque existe una clase media mundial en crecimiento en países emergentes que va más que a compensar la ralentización del consumo privado en los países desarrollados, porque el PER ajustado por ciclicidad (PER de Shiller) del año 2000 del Euro Stoxx era superior a 30x y hoy es menor a 10x y por que la rentabilidad por dividendo del Euro Stoxx 50 en el año 2000 estaba en el 1,5% y hoy está en el 5%.

Es decir, para mi no es necesario un marco económico perfectamente estable para que las bolsas suban, basta con que muchas variables como las que he comentado en el anterior párrafo se normalicen para que las valoraciones de las empresas también lo hagan y se aprecien muy significativamente.

El problema que veo es que en el muy corto plazo, 2-3 meses, existen variables, como las elecciones en Francia y Grecia, el incremento de la prima de riesgo en España e Italia, la ralentización del crecimiento en China y Brasil y la ausencia de más estímulos monetarios en las economías desarrolladas, que pueden volver a presionar los activos de riesgo.

Para mi, el nivel de compra con un nivel de convicción alto se encuentra en los 7.000 – 7.500 de Ibex y 2.000 de Euro Stoxx 50. A esos niveles la renta variable cotizaría a PERes inferiores a 9x asumiendo un escenario pesimista de caída de los beneficios empresariales de –10% en 2012, y coincidiría con la valoración de la renta variable en los mínimos de 2008 y 2011. En el caso del Ibex, los niveles están cada vez más cerca, pero el Euro Stoxx 50 está bastante lejos de esos niveles y, sinceramente, no creo que los veamos. Me hubiese gustado comprar bolsa a esos niveles, porque los considero una oportunidad extraordinaria.

Como la subida de las bolsas europeas desde mínimos de octubre de 2011 ha sido de más del 25%, con la mayoría de los índices europeos obtenido a finales del trimestre rentabilidades del en torno del 6%, (otros como el Dax alemán o el Nasdaq estadounidense suben casi un 20%), deberíamos ir incrementando exposiciones a bolsa de una manera escalonada a medida que los índices corrijan desde los niveles de sobrecompra actuales. Nosotros lo haremos, quizás haya que tener paciencia hasta que los riesgos soberanos vayan remitiendo, pero financieramente la inversión en renta variable a largo plazo debería darnos grandes alegrías, los disgustos ya nos lo dieron en la década pasada.

Javier Galán

Gestor de renta variable de Renta 4 Banco

@javiergalan77