Los análisis de CVA

Prima de riesgo y evolución de los mercados financieros

El capital puede huir de la incertidumbre, pero en las recientes crisis de deuda soberana en Estados Unidos y Europa, son las acciones las que han llevado la peor parte de la presión vendedora mientras que en algunos casos la deuda pública de países muy endeudados incluso ha aumentado de precio. A continuación analizamos la prima de riesgo de la renta variable, un indicador que ayuda a explicar esta paradoja, y que también proporciona pistas importantes sobre el riesgo relativo de las acciones frente a los bonos en diferentes entornos de mercado.

La prima de riesgo de las acciones es la rentabilidad adicional que los inversores requieren para compensar el riesgo de invertir en renta variable en lugar de hacerlo en activos "libre de riesgo". Esta rentabilidad adicional se justifica por ocupar el último lugar en la prelación sobre los activos en el caso de reclamación concursal.

Si bien no hay una metodología para su cálculo que sea aceptada de manera unánime, una aproximación sencilla es comparar la rentabilidad de un determinado mercado de renta variable, definido como la inversa del PER, con la de un bono de deuda pública a largo plazo.

La importancia de la prima de riesgo de la renta variable ha quedado patente en la reciente crisis de deuda soberana, ya que resalta la íntima relación que existe entre la rentabilidad de los activos y sus riesgos. Por ejemplo, en Estados Unidos cuando Standard & Poor's rebajó su calificación crediticia el pasado verano los precios de la deuda a 10 años subieron mientras que las acciones cayeron en picado, lo que supuso un incremento en la prima de riesgo de la renta variable poco después de la rebaja del rating.

¿Es este comportamiento consistente con la variación de la prima de riesgo a lo largo de la historia? Robert Shiller, economista de la Universidad de Yale ha estudiado el comportamiento de la prima de riesgo del S & P 500 desde enero de 1881 hasta septiembre de 2011, cifrándola en una media del 2,45%. Durante ese periodo, la prima de riesgo alcanzó un máximo del 15,84% en diciembre de 1920, llegando a ser negativa con un mínimo de -4.38% en enero de 2000.

Aparentemente llama la atención que la prima de riesgo sea negativa, ya que en ese caso los inversores simplemente venderían sus acciones y comprarían deuda pública con la que obtendrían una rentabilidad mayor. Sin embargo, durante los 130 años de datos analizados la prima de riesgo ha sido negativa aproximadamente el 25% del tiempo, lo que se puede explicar porque los inversores descuenten un rápido aumento de la rentabilidad total del mercado que les compense del riesgo adicional de estar invertidos en acciones. Estas expectativas de rentabilidad darían lugar a una subasta de los precios de las acciones con la consecuente disminución de la prima de riesgo de la renta variable.

Adicionalmente, una prima de riesgo negativa parece ser un indicador de que las acciones están relativamente sobrevaluadas. De hecho, en el periodo considerado, la prima de riesgo pasó a ser negativa por primera vez exactamente tres meses antes del Gran Crash de 1929. Inmediatamente después, la prima de riesgo volvió a ser positiva durante muchas décadas hasta septiembre de 1965 en medio del rally alcista consecuencia de la "moda" de invertir en acciones de crecimiento (las Nifty Fifty con PER mayores a 50), periodo en el que de nuevo fue negativa. Desde entonces, la prima de riesgo ha sido negativa durante el 75% del tiempo hasta diciembre de 2007.

Curiosamente, los cambios entre primas de riesgo positivas y negativas parecen estar correlacionados con puntos de inflexión en la historia económica. Este hecho se da en cada recesión de los últimos 46 años así como en la crisis del petróleo de 1973.

En este contexto, ¿qué indicaciones nos da el nivel de la prima de riesgo actual respecto al comportamiento de la renta variable? Desde enero de 2008, la prima de riesgo del mercado americano ha sido positiva durante el mayor periodo de tiempo seguido desde mediados de los 70, lo que sugiere que el reciente comportamiento del mercado de valores, considerado por muchos como decepcionante, no solo es normal sino también consistente con los datos históricos. Además, implica que la paradoja de una prima de riesgo negativa, persistente durante gran parte de los últimos 40 años, se ha invertido. Así, en septiembre de 2011 la prima de riesgo se situó en un 2,99%, cerca de la media histórica, lo que sugiere unos niveles de precios de la renta variable ajustados a su valor razonable que hacen difícil obtener rentabilidades adicionales de manera sostenible.

Jason A. Voss y Juan Molina. Director of Fixed Income, Behavioral Finance, Quantitative Methods and Corporate Finance en CFA Institute / Miembro del Consejo Ejecutivo de CFA Spain