La conversión en acciones será obligatoria en seis meses

Seis 'soluciones' para los bonos convertibles de Santander

El canje obligatorio de los bonos convertibles de Santander se producirá el 4 de octubre. ¿Qué desenlaces puede tener la historia de una emisión millonaria?

Emilio Botín, presidente del Banco Santander
Emilio Botín, presidente del Banco Santander

En 2007, en pleno proceso de compra de ABN Amro, Santander fue el primero en España en lanzar un producto innovador entre sus clientes de oficinas: bonos obligatoriamente convertibles. Prometían un 7,5% anual el primer año y después el euríbor a tres meses más un diferencial de 275 puntos básicos.

La clave de los bonos radicaba en que los ahorradores nunca recibirían la inversión inicial en dinero en efectivo, como en los convertibles que suelen venderse a inversores institucionales, sino que se les entregarían acciones de Santander. La venta, en todo caso, fue un éxito. En menos de dos semanas, se colocaron 7.000 millones de euros, rebasando el objetivo inicial de 5.000 millones.

Como contraprestación a obtener una rentabilidad por encima del mercado [en aquel entonces], los inversores aceptaron recibir acciones con un precio un 16% por encima de la cotización del banco en el momento de la emisión. El precio de canje quedó fijado en 16 euros por título aunque, después de las sucesivas ampliaciones de capital de la entidad, ha quedado reducido a 13,67 euros.

SANTANDER 2,64 -1,05%

El banco presidido por Emilio Botín abrió un mercado hasta ese momento desconocido para la banca española. Unos años después, BBVA, Popular, Caixabank, Sabadell y Pastor comercializaron instrumentos similares. La gran ventaja para las entidades estaba en que computaban como recursos propios de primera categoría. Y es que, en última instancia, suponían una ampliación de capital.

La mala noticia es que las acciones de Santander, como las de los bancos de todo el planeta, han sufrido las inclemencias de la crisis. Precisamente, la entidad alcanzó su máximo en Bolsa en noviembre de 2007, justo después de que se fijara la ecuación de canje de los bonos. El retroceso ajustado por ampliaciones y dividendos desde el récord supera el 46%.

Los cerca de 130.000 ahorradores que compraron los bonos se encuentran ahora con una inversión que sufre minusvalías latentes. De media, cada uno de ellos invirtió 54.000 euros. Es como si hubieran comprado las acciones a 13,67 euros, cuando ayer cerraron a 6,207 euros. La perdida se sitúa en el entorno del 50%. Eso sí, los inversores se han embolsado los intereses correspondientes desde octubre de 2007.

De los 7.000 millones de euros que se emitieron, han sido canjeados menos de 190 millones. Así, quedan en circulación 1,362 millones de bonos convertibles que, de entrada, se transformarán en unos 500 millones de acciones. ¿Qué opciones tiene el Santander?

1.- Todo queda como está

Sería la opción más impopular para los cerca de 130.000 inversores que tienen convertibles de la entidad, pero lo cierto es que nada obliga a Santander a cambiar las condiciones que se pactaron en el momento de la emisión.

¿Cuáles serían las consecuencias? Los dueños de los bonos perderían casi la mitad de lo invertido, pero Santander limitaría la emisión de nuevas acciones para dar contrapartida al canje. La dilución de los actuales accionistas sería del 5,22% postampliación (5,5% antes de la emisión) y el banco no vería penalizadas sus ratios de capital.

2.- Adelantar y trocear la conversión

El punto décimo letra C del orden del día de la próxima junta de Santander lleva una propuesta para la conversión anticipada y voluntaria de los bonos. El lugar de canjearse todos el 4 de octubre, se abrirían ventanas de conversión los días 4 de los meses de junio, julio, agosto y septiembre.

Esta opción cambia poco (o nada) la situación de los dueños de los bonos. La pérdida es exactamente la misma. Lo único que varía es que se pueden elegir varias fechas para materializar las minusvalías.

Eso sí, para el banco hay ciertas ventajas. Y así lo hace constar Santander en el informe sobre la propuesta. Que en un solo día entre en circulación el equivalente a un más del 5% del capital en acciones "podría provocar una salida relevante y en un mismo momento de títulos al mercado, con los consiguientes efectos negativos sobre la volatilidad y la cotización de la acción, en perjuicio de todos los accionistas y del propio banco", asegura el documento. También conservaría intacta la mejora de la ratio de capital que conlleva la emisión.

3.- Plena satisfacción para los bonistas

La opción evidente que contentaría a los dueños de los bonos convertibles es que Santander y sus accionistas asumieran las pérdidas. ¿Cómo? Cambiando las reglas y ajustando la conversión a precios de mercado. El bonista recibiría el mismo dinero que invirtió, pero en acciones.

Pero entonces entra en juego el complejo mundo de los equilibrios. Y es que la parte negativa está en la dilución que eso implica. Para atender a este canje, Santander debería emitir más de 1.000 millones de acciones, lo que supone un 10,64% del capital después de la ampliación y un 11,9% con el número actual de títulos.

La primera consecuencia es que la dilución de los actuales accionistas sería mucho más grande de lo previsto. También tiene repercusiones para Santander, por la vía del dividendo. Si quiere conservar la retribución por acción, tendrá que desembolsar más; y en esta nueva moda de los dividendos pagados en títulos, las ampliaciones tendrían que ser mayores.

De todas formas, antes de valorar lo que podría verse como un trato de favor a los bonistas (al fin y al cabo, y al margen de cómo fuera la comercialización, compraron voluntariamente las convertibles) hay que volver al pasado. Cuando Santander lanzó su macroemisión a finales del verano de 2007 tenía muchas menos acciones que ahora, casi 3.000 millones menos. Eso quiere decir que entonces se preveía una dilución del 6,8% (6,4% postampliación), con la que ya contaban los accionistas.

4.- Satisfacción intermedia para los bonistas

A veces, el mejor equilibrio se consigue tirando por el camino de en medio, podría pensar el Santander. Una opción que va por esa vía es descontar a los bonistas la rentabilidad que han cobrado durante estos años. Eso implicaría ajustar al alza la conversión, pero no tanto como en la opción anterior, ya que no habría que devolver el 100% en acciones, porque parte ya se habría pagando en efectivo.

5.- Nuevas emisiones

En el orden del día de la próxima junta hay un punto donde Santander pide una ampliación genérica para emitir hasta 8.000 millones en los instrumentos que desee. Con esa munición, Santander podría hacer una nueva emisión de bonos convertibles para canjearla por los antiguos.

Aquí se le abren dos opciones. Puede proponer un canje a precios de mercado en los nuevos bonos, lo que significaría la misma dilución cercana al 12%, pero dilatada en el tiempo. También puede mantener la conversión y confiar en que el plazo extra hasta el vencimiento que contemple la nueva emisión dé tiempo a la cotización para recuperarse, lo que reduciría las pérdidas de los bonistas.

Aquí hay un condicionante. La autoridad bancaria solo computaría como capital una nueva emisión que respetara determinados criterios. El más importante es el que hace obligatoria la conversión de los bonos en caso de que la solvencia de Santander bajara del 7%.

6.- Múltiples opciones, pero que penalizan el capital

En el fondo, Santander tiene múltiples opciones para amortiguar las pérdidas de los dueños de las convertibles. Darles depósitos a cambio, deuda ordinaria, bonos simples... Pero todas ellas tienen el mismo mal común: no computan como capital, lo que las hace muy poco atractivos para el banco.