Cambio de régimen en los bancos centrales
Estamos asistiendo a un cambio silencioso en la política monetaria de los bancos centrales? Las tres últimas décadas, estas instituciones se han centrado en la estabilidad de precios, en muchas ocasiones incluso con objetivos de inflación explícitos. Hay cada vez más pruebas, sin embargo, de que esta ya no sea su primera prioridad.
Echen una mirada atrás, a las décadas de 1970 y 1980: los activos de renta fija eran prácticamente intocables. La inflación rampante propiciaba retornos negativos, lo que provocaba huelgas de inversores y socavaba los esfuerzos de los Gobiernos para controlar un déficit hinchado.
Desde entonces, la inflación en las economías occidentales se ha ido amansando. Hay muchas razones para ello: una productividad más elevada gracias a nuevas tecnologías y una mayor globalización del comercio mundial, así como una mejoría demográfica, que contribuye a que haya más trabajadores que no trabajadores.
También deberíamos reconocer a los bancos centrales cierto papel en ello, liderados por Paul Volker, expresidente de la Reserva Federal. Si se dibuja un gráfico que relacione la inflación y los tipos de interés antes y después de su nombramiento, en 1979, es posible ver cuánto ha cambiado el mundo.
En las décadas anteriores a su llegada a la Fed, la inflación era sistemáticamente mayor que los tipos de interés. Después de su nombramiento, esta situación se invirtió, lo que ha ayudado, sin duda, a impulsar el largo periodo alcista de los bonos.
La influencia de los bancos centrales se vio reforzada por el creciente poder de los mercados financieros, que reclamaban mayor transparencia. La publicación de las previsiones macroeconómicas sobre las que se basaban sus decisiones se convirtieron en eventos habituales.
La credibilidad de los bancos centrales era imprescindible para influir en el comportamiento de los principales agentes económicos. En consecuencia, muchos bancos centrales ganaron independencia respecto a sus Gobiernos, para no verse arrastrados por las necesidades políticas: los votantes tienden a preferir las bajadas de tipos.
Se fijaron objetivos de inflación para asegurar que los bancos centrales adoptaban una política adecuada. Cualquier desviación de estos objetivos sería evaluada inmediatamente por los mercados y los precios de los bonos se corregirían de acuerdo con ellas. Una inflación de entre el 2% y el 3% rápidamente se convirtió en un objeto de fe.
Hasta la crisis financiera de 2007. La evaporación de la liquidez y el colapso del sistema bancario parecen hacer propiciado una reflexión respecto del rol de los bancos centrales. Esta nueva política ni siquiera ha sido articulada por las propias instituciones, ni mucho menos transmitida al gran público en general. Pero existen claras evidencias de un cambio de objetivos, un tanto inquietante, pero que probablemente es la decisión correcta.
En pocas palabras, el foco se ha desplazado de la inflación al mercado laboral. Hasta cierto punto, los bancos centrales se han adelantado a los políticos. Mientras las perspectivas del empleo sigan siendo malas en las economías occidentales, los ciudadanos demandarán que los bancos centrales tomen en consideración no solo los costes económicos de una política determinada, sino también su impacto social. No es tanto que los objetivos de inflación vayan a abandonarse, como que vayan a asumirse al mismo tiempo objetivos de desempleo.
Si hay algo que robe el sueño a los bancos centrales son las tasas de paro. El desempleo está ahora a niveles desconocidos desde la Gran Depresión. El paro juvenil está en máximos históricos en Reino Unido y en toda Europa. Los bancos centrales saben que un desempleo alto no conduce a que la economía crezca. Y más importante, son plenamente conscientes de que destruye el tejido social. El Reino Unido podría contemplar más disturbios como los que se vivieron el pasado verano. Existe el peligro real de que una generación de jóvenes adultos vean sus oportunidades dañadas de por vida si las perspectivas del empleo no mejoran.
Ya se ha hablado de la posibilidad de implantar objetivos de paro. Charles Evans, presidente de la Reserva Federal de Chicago y miembro del Comité de Mercados Abiertos, ha abogado abiertamente por un objetivo de desempleo del 7% y una tolerancia con la inflación de hasta el 3%. En este contexto, es más sencillo entender por qué el Banco de Inglaterra ha fallado su objetivo de inflación dos años seguidos. A no ser que se piense que Mervyn King y sus colegas son incompetentes, deben de tener buenos motivos para permitir una inflación del 5% cuando el techo está fijado en el 2%. En Estados Unidos, el IPC está un 1,5% por encima de su objetivo, y en Europa un 1%.
Los bancos centrales han llegado a la conclusión de que el entorno actual de tipos cero y las políticas de quantitative easing deben mantenerse hasta que la gente vuelva a trabajar. También saben que los lastres de deuda, tanto pública como privada, acumulados durante la década de burbuja necesitan reducirse en términos reales. Dado el estado desastroso de los balances de casi todos los Gobiernos del mundo desarrollado, la reflación vía política monetaria es la única herramienta que todavía les queda.
Jim Leaviss. Gestor del European Inflation Linked Corporate Bond Fund de M&G Investments