TRIBUNA

El fin del principio

Las Bolsas de valores experimentaron una caída pronunciada en mayo, que ha cerrado como el peor de los últimos 48 años para el S&P. El rendimiento de la deuda pública en Estados Unidos y Alemania cayó a los niveles de principios de 2009. La aversión al riesgo subió considerablemente y el índice de pánico calculado por Credit Suisse alcanzó la zona de pánico. A su vez, el dólar estadounidense y el oro se revalorizaron como resultado de una renovada búsqueda de activos refugio en tiempos de incertidumbre.

Por tanto, no es de extrañar que la situación se haya comparado con la de finales de 2008. A pesar de ser cierto que el comportamiento actual del mercado tiene semejanzas con el de entonces, existen enormes diferencias. La degradación de las condiciones en los mercados de crédito e interbancarios no ha sido tan grave y los bancos mantienen el acceso al crédito y a la liquidez, lo que en parte refleja una mejor posición del sector en términos de capital y rentabilidad.

En 2008 los mercados cayeron porque los inversores endeudados estaban desesperados por generar liquidez. Muchos se vieron forzados a vender y los mercados se volvieron disfuncionales.

Esta vez las preocupaciones parecen centrarse en la solvencia y no tanto en la liquidez. Los mercados empiezan a cuestionar la capacidad de los Gobiernos de mantener los programas de estímulo económico. El reequilibrio de las cuentas públicas pasó rápidamente a formar parte del orden del día y los Gobiernos están ahora bajo una gran presión para demostrar cómo pretenden alcanzarlo.

La diferencia entre una crisis de liquidez y una crisis de deuda pública estriba en que la primera suele ser brutal y corta, mientras que la segunda tiende a ser menos virulenta, pero más prolongada. Por otro lado, las crisis de liquidez se resuelven literalmente tapando agujeros, mientras que las crisis de solvencia requieren soluciones permanentes.

El proceso de rescate, la exigencia de condiciones, la relajación de las mismas, la cancelación de la deuda y la eventual reestructuración puede llevar años. De la misma manera que el Estado se endeuda para invertir y gastar, y así evitar una recesión muy pronunciada con resultados potencialmente destructivos, el posterior esfuerzo de contención para conseguir amortizar la deuda así contraída reduce el crecimiento que se podría obtener.

Los mercados reaccionaron a este escenario con una caída de los tipos de interés de la deuda pública y la reducción y/o postergación de las expectativas de subidas de los tipos de los bancos centrales. Schroders revisó sus perspectivas sobre la evolución de los tipos, y en este momento creemos que no subirán hasta marzo de 2011 en EE UU y junio del mismo año en Europa. El mantenimiento de una política monetaria expansionista es la vía a través de la cual se espera poder compensar una política presupuestaria restrictiva que algunos consideran tal vez necesaria como señal de estabilización, pero poco oportuna en la fase actual del ciclo económico. El resultado de este escenario en las acciones tendrá el efecto contrario, y es comprensible la reacción negativa a las perspectivas de un crecimiento más bajo, a la noción de que la política monetaria tiene dificultades a la hora de surtir efecto en un contexto en el que tanto prestamistas como prestatarios están atravesando un proceso de desapalancamiento y al hecho de que el sector privado va a estar bajo el peso de una tributación más alta y, por lo tanto, el rendimiento disponible será menor.

Sin embargo, no debemos perder la perspectiva en esta cuestión. La crisis es esencialmente europea, no mundial. Los mercados están diferenciando claramente entre deudores con mayor y menor capacidad para cumplir con sus obligaciones, pero no dejarán de prestar. El capital se está reasignando dentro del mercado de bonos, no retirando

Estamos atravesando el fin del principio de esta recuperación, en la que los mercados han reaccionado anticipadamente a la reducción del crecimiento prevista tras algunos trimestres en los que fue extraordinariamente elevado como resultado de los efectos combinados del ciclo de inventarios y de las políticas de estímulo fiscal. El crecimiento no será alto, pero deberá ser sostenible, lo que a pesar de las preocupaciones a corto plazo nos permite mantenernos optimistas.

Pedro Assis. Subdirector general de Schroders España y Portugal