A fondo

El mercado dicta sentencia

El primer ministro griego, Yorgos Papandreu
El primer ministro griego, Yorgos Papandreu

El mercado está dictando sentencia, a gran velocidad y de forma muy definida: contra Grecia, Portugal y España. Los dos primeros vieron cómo ayer la agencia Standard & Poor's les rebajaba la calificación sobre su capacidad de solvencia crediticia y todo apunta a que España será el siguiente en caer y, además, de forma inminente.

Sobre el papel, España aún puede presentar algunas cifras buenas. Su nivel de endeudamiento público terminó 2009 ligeramente por encima del 53% del PIB según datos de Eurostat; eso es mucho menos que la inmensa mayoría de los países de la UE y aproximadamente 25 puntos porcentuales por debajo del promedio de la zona euro. El mercado de renta fija hace, sin embargo, una lectura muy diferente. El diferencial (spread) entre la deuda alemana a 10 años, referente universal para Europa, y el de España ha crecido a ritmo vertiginoso, empezó el año en el entorno de 60 puntos y ayer ya llegó a situarse en 112,5 puntos, más de un punto porcentual. A los niveles actuales, esta brecha implica que España está pagando un 38% más que Alemania para colocar su deuda. Un día antes, el sobrecoste era del 33%.

"No es una cuestión de presentar unas buenas cifras de endeudamiento, es cuestión de tendencia. En España, sale más dinero del que entra y con 4,5 millones de parados, no parece que eso vaya a mejorar. Hay muy poco margen para cambiar la situación. Las medidas de ajuste que habría que tomar serían tan drásticas que abocarían al Gobierno a un enfrentamiento con los sindicatos. Se puede decir que todo está muy bien, pero la sentencia del mercado es evidente", concluye Javier Barrio, responsable de ventas institucionales en España del banco portugués BPI.

La mala coyuntura económica

Lo que está descontando el mercado es un deterioro cada vez mayor de las cuentas españolas. "España tiene un punto de partida favorable positivo, pero los déficit públicos y la coyuntura macroeconómica no ayudan", confirma Borja Gómez, analista de Inverseguros. Por el perfil económico de España, que no puede cambiar de la noche a la mañana, los economistas coinciden en que el nivel de crecimiento de PIB que garantiza la creación de empleo ha de ser como mínimo del 2%; una velocidad de crucero que el Fondo Monetario Internacional (FMI) no espera que España alcance antes de 2016.

No se puede olvidar que el país aún mantiene la máxima calificación crediticia en dos agencias (Fitch y Moody's) y que sigue colocando su deuda sin problemas. Eso sí, en la subasta realizada ayer, el Tesoro otorgó 936 millones a tres meses a un tipo marginal del 0,54%, cuando en la subasta anterior fue del 0,33%; el rendimiento de las letras a seis meses (1,700 millones adjudicados) pasó del 0,49% al 0,76%.

La curva de tipos españoles aún no refleja oscilaciones dramáticas. El arco de rentabilidad va del 0,5% a corto plazo al 4,87% a 30 años; con rentabilidades del 2% al 4% entre el dos años y el 10 años, parámetros todavía normales, pero con una percepción mayor de riesgo. Así, la rentabilidad exigida ayer a los bonos españoles a 10 años se situó en el 4,064%, hace un mes era del 3,8%. El descuento sobre el nominal fue del 0,4%; puede parecer muy poco, pero en la zona euro sólo hay otros cuatro países cuyos bonos a 10 años se vendan en el mercado por debajo de su precio nominal. Pueden adivinar cuáles: Grecia, Portugal, Irlanda e Italia.

Dependencia del exterior

La curva de Italia es algo peor a la de España, con rendimientos que van del 0,68% a tres meses al 4,8% a 30 años; Portugal está un grado por encima: entre el 1,2% (pero a seis meses) y el 5,55% a 30 años. Un problema añadido para los países del arco mediterráneo es que su nivel de ahorro doméstico es bajo; tienen más dependencia del exterior a la hora de colocar su deuda y el dinero extranjero es el primero que huye cuando barrunta problemas.

Eso es lo que ha ocurrido en Grecia, cuya curva de tipos es un dibujo invertido de proporciones dramáticas. El país heleno paga un 4,6% por un plazo de tres meses, lo mismo que España a 20 años; una oportunidad sin precedentes para el inversor que quiera correr el riesgo. Toda la deuda pública helena cotiza a niveles premonitorios de una suspensión o reestructuración de pagos. La rentabilidad del bono a dos años supera el 15% y los tipos por encima del 10% se extienden hasta vencimientos a nueve años vista. La decisión ayer de S&P de colocar a Grecia en categoría de bonos basura -la capacidad para atender los pagos no está asegurada- es la antesala de esta profunda reestructuración crediticia.

Ahora, la deuda griega sólo se puede presentar como colateral para obtener financiación ante el BCE gracias a que Fitch y Moody's aún mantienen el grado de inversión y la autoridad monetaria acepta la calificación crediticia más elevada. Pero muchos fondos, sobre todo los de pensiones, tienen la filosofía de no invertir en aquellos activos sin solvencia garantizada al máximo y se mantendrán fuera de Grecia, más presión para los bonos, más coste de financiación y más problemas para un país en el que sólo el pago de los intereses de la deuda se lleva como mínimo el 20% de los ingresos públicos.

La deuda griega que vence dentro de los próximos dos años está vendiéndose en el mercado con descuentos que van del 8% al 20%. Se trataría de una oportunidad espectacular si mediase una reestructuración griega dentro de lo que podría ser un rango ordenado. De acuerdo con Inverseguros, sería un acontecimiento extraordinario para un economía avanzada hacer una reestructuración con una quita superior al 5% del nominal. El problema es que S&P cree que la quita (la parte de la deuda que se perdería) puede rondar esta vez entre el 30% y el 50%. ¿Es posible? Antes que nada, hay que tomar en consideración que sólo Francia y Alemania poseen cerca del 65% de la deuda griega que está en manos europeas. "Una reestructuración conlleva el riesgo potencial de una crisis bancaria en toda Europa, que afectaría al euro sustancialmente y de la que habría que evaluar su alcance", advierte Daniel López de Argumedo, director técnico de Finagentes Gestión. Son muchas las cosas que están en juego, entre ellas el propio futuro del euro. En realidad, la economía lleva bastantes meses embarcada en una senda de recuperación, pero a la vista está que aún hay muchos peligros y problemas por superar.