Análisis

Sin blindajes, más operaciones corporativas

La anulación de las restricciones de voto modificaría las reglas de control de los grupos que cuentan con estos escudos. Los analistas prevén movimientos

Sin blindajes, más operaciones corporativas
Sin blindajes, más operaciones corporativas

La eliminación de los blindajes que limitan el derecho de voto de los accionistas en las empresas cotizadas, si sale adelante sin significativas revisiones la enmienda que modificará la ley de Sociedades Anónimas presentada el pasado día 16 por el PSOE, puede dar un giro sustancial en el reparto del poder en algunas de las empresas más importantes del país. Tal vez no se produzcan cambios importantes a corto plazo en todas las compañías que ahora cuentan con esas cláusulas -ni siquiera en las que, como en Repsol y en Iberdrola, se han producido divergencias sonadas entre la dirección y algunos de sus accionistas-, pero parece irrebatible que las reglas de juego serían otras.

Las compañías que optaron por introducir esas limitaciones lo hicieron porque querían protegerse de accionistas no deseados, pero en pocos meses podrían perder ese escudo. Además con la supresión de esas restricciones de voto, la imagen y el perfil que lanzan al mercado son diferentes. ¿Más fáciles de controlar y, por ello,más atractivas para inversores que quieran participar en la gestión? La mayoría de los analistas cree que sí, aunque todos estiman que es necesario analizar caso por caso.

De momento, la presentación de la enmienda, que va a ser negociada con otros grupos parlamentarios, no ha tenido eco en las cotizaciones de los valores afectados.

En general se estima que la modificación legal, por las diferentes derivadas que conlleva, facilitaría los movimientos corporativos, como indica Pablo García, de Oddo Securities, aunque añade que lo haría en firmas concretas. También Jordi Padilla, gestor de Banco Popular Banca Privada, señala que las operaciones podrían aumentar, pero que dependerá de las circunstancias de cada empresa. "Son más importantes factores como la situación de la compañía, las condiciones financieras o el retorno de la inversión para tomar decisiones, pero también es cierto que los blindajes pueden disuadir a posibles accionistas", asevera.

Más operaciones corporativas, pero no necesariamente más opas. Esta es otra conclusión aceptada. Por un lado, los expertos consideran que, si con algo menos del 30% del capital -el umbral que la ley obliga a lanzar una oferta de compra por el 100%- se hacen con el control, no necesitarán aumentar gastos en una operación por la totalidad. Lorenzo Dávila, de Instituto de Estudios Bursátiles, manifiesta, por el contrario, que puede haber más opas en lamedida que el desbloqueo de los derechos de voto incentive la pugna por hacerse con una determinada empresa.

La experiencia española en luchas por el control de sociedades cotizadas se centra en el sector energético, y el balance es mixto. Algunos objetivos, como Endesa, Fenosa o Cantábrico, se lograron a pesar a los blindajes. Pero hubo operaciones que naufragaron por las barreras.

REPSOL

La petrolera es una clara protagonista de este movimiento. Tiene limitado el derecho de voto de sus accionistas al 10% y cuenta como primer inversor a Sacyr, que posee el 20% del capital. Las divergencias entre el presidente del grupo, Antonio Brufau, y el de la constructora, Luis del Rivero, se han centrado en el dividendo a pagar a cuenta de los resultados de 2009 y se han producido básicamente en el ámbito del consejo de administración. Rivero se mostró partidario demantener la cifra abonada en el año anterior, pese al fuerte declive de los beneficios -menos 39%-, mientras que Brufau defendió la reducción y el mantenimiento de las líneas básicas del plan estratégico. Finalmente las posiciones se acercaron en el consejo del miércoles, y Sacyr ha aceptado el recorte del 19% del dividendo, así como la reelección de los consejeros independientes, lo que dificulta que eleve su representación de tres a cuatro consejeros.

¿Significa este pacto el fin de los enfrentamientos? En principio, sí, tal como se han percibido hasta ahora. Pero en el escenario actual cobra más relevancia la anulación de las cortapisas en los votos.

"Si realmente se eliminasen los límites, las participaciones de las empresas afectadas en principio deberían valer más de lo que lo han hecho hasta ahora, porque permitirían al comprador tener un mayor derecho de voto. En Repsol, por ejemplo, si alguien adquiriese el paquete de Sacyr, podría votar por el 20% y no sólo por el 10%. Por eso merecería una prima en el precio frente a la situación anterior de restricción al 10%", señalaNatalia Aguirre, directora de Renta 4.

En esta misma línea, Ignacio Cantos, director de renta variable de Atlas Capital, afirma que la modificación de la ley posibilitaría al inversor que tome una participación significativa contar con más peso en las decisiones. Y Lorenzo Dávila recuerda que algunas empresas, como las constructoras, compraron acciones de otras compañías en una etapa claramente positiva y expansiva para ellas, con la diversificación como objetivo. "Ahora las pueden poner en valor, y éste un tema claro en Sacyr", añade.

En este contexto, los analistas recuerdan que por la petrolera se han interesado en tiempos recientes multinacionales como la rusa Lukoil, que podrían detectar ahora una oportunidad.Ola CorporaciónNacional del Petróleo de China (CNPC), aunque su objetivo parecía más enfocado a entrar en su filial argentina YPF.

IBERDROLA

Con un tope en los votos que igualmente asciende a 10%, con independencia de la participación en su accionariado, la eléctrica se perfila como otro posible afectado. Mientras, ACS, que controla directa e indirectamente el 12% del capital, podría ser una de las beneficiadas si salen adelante los cambios normativos.

Pero este caso esmás complicado porque el grupo que preside Florentino Pérez no está presente en el consejo de administración de Iberdrola. Además, en la reciente remodelación propuesta por su presidente, Ignacio Sánchez Galán, no se da paso a los representantes de la constructora. No obstante, Florentino Pérez ha manifestado que pedirá un puesto en la próxima junta de la eléctrica. ¿Qué podría suponer aquí la eliminación por ley de los blindajes? A la espera de la redacción final de los artículos que se pacte con otros grupos parlamentarios, los analistas estiman que dará más armas a ACS para plantar una batalla legal contra Iberdrola y que le puede animar a aumentar su participación, una vez que la tendencia de la constructora va a mejor. Quedan en el aire otros interrogantes que podrían serle más o menos fáciles de conseguir. ¿Tendrá ACS unamayor capacidad para convocar una junta extraordinaria y ganarla, o para influir en otras convocatorias ordinarias?

De momento, la reacción de Sánchez Galán ha sido de rechazo frontal de la medida, con más fuerza que otros ejecutivos. Mientras, algunos analistas -aunque destaquen, como Natalia Aguirre, la diferente capitalización bursátil entre la compradora y el posible objeto de la operación- señalan que el caso no es el mismo que el de Repsol-Sacyr.

Por varios temas y porque, como resalta Ignacio Cantos, ACS podría beneficiarse del aumento de su presencia en el capital de Iberdrola con la integración de los resultados de la constructora en sus cuentas, como lo hizo con Fenosa antes de vender su participación a Gas Natural.

TELEFâNICA

Otro 10% de restricciones, pero de momento sin polémica. La operadora es en principio muy grande para que caiga fácilmente enmanos en una competidora - su capitalización bursátil, pese a las recientes caídas, sólo es superada en el sector en Europa por Vodafone-, y más en las actuales circunstancias, indica Pablo García, que estima que su posición en el mercado es más de compradora.

No obstante, los expertos subrayan que puede verse perjudicada respecto a otras empresas de telecomunicación europeas al quedar más desprotegida. También se teme, no sólo en este grupo, por lo que se conoce como efecto manada: varios inversores entran sin que estén obligados individualmente a lanzar una opa, pero pueden apoyarse unos a otros para vender activos, lo que puede suponer en el fondo el desmembramiento de un grupo.

No obstante, pese a que en ocasiones sea difícil probar los pactos, la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) podría intervenir en esa hipotética situación y obligarles a lanzar una opa. Pero lo que subyace en estas interpretaciones es las reticencias ante unas repercusiones que no se controlan.

POPULAR Y SABADELL

En el caso de Sabadell, que introdujo esta cláusula en el año 2000, poco antes de la salida a Bolsa, se estima que actualmente no cuenta con mayor relevancia, aunque en su momento la entidad pudo haber sido objeto de disputa, por la participación de La Caixa y la del banco portugués BCP, que llegó a controlar el 10%.

Por su parte, Popular, que también tiene limitado el derecho de voto al 10%, fue uno de los valores más alcistas al principio de este año por posibles movimientos corporativos, aunque después se haya visto afectado por el castigo a la banca.

ENAGÁS Y REE

La limitación de los votos en la gasista al 3% está relacionado con la normativa que restringe la participación en su capital al 5% por la ley de Hidrocarburos, por lo que el cambio no la afectará. La situación es similar en REE por la ley eléctrica, aunque en esta última, la SEPI, que tiene un 20% del capital, cuenta más peso político. Pero ambas cuentan con participaciones significativas y crecientes de inversores institucionales extranjeros sin intención de participar en la gestión.

Qué hay de los minoritarios

Las opiniones sobre el impacto de esta enmienda en los accionistas minoritarios son muy divergentes. Para la Asociación Española de Accionistas Minoritarios (Aemec), cuyo secretario general es Javier Cremades, la reforma es contraria a sus intereses, ya que beneficia a los que deseen tomar el control de una compañía sin lanzar una opa. Por el contrario, Lorenzo Dávila, del IEB, considera que es una reforma pendiente y que las restricciones en algunos casos están destinadas a proteger a los equipos directivos. Igualmente Pablo García, de Oddo, opina que esta eliminación, que está en línea con la desaparición de la golden share, se debería haber hecho hace tiempo y que introducirá unas reglas de juego más equitativas.

Jordi Padilla, de Banco Popular, se decanta por mejorar el equilibrio entre el porcentaje de acciones que tiene un inversor y su peso en la toma de decisiones. Pero haciéndolo compatible con el respeto a los minoritarios y la independencia de los gestores. Pone como ejemplo a Estados Unidos, en donde algunas opas se han hecho por la confianza que a los inversores les inspiraban la dirección.

En contra de la modificación de la ley se han oído voces de algunas empresas familiares que quieren salir a Bolsa, pero que no desean perder el control ante eventuales accionistas que tomen participaciones significativas. De hecho, además de las ocho empresas del Ibex que cuentan con blindaje, otras que cotizan en el mercado continuo -como Zeltia, NH Hoteles, Barón de Ley o Funespaña- tienen limitados los derechos de voto en porcentajes que varían entre el 10% y el 33%.

Otra posible consecuencia, si se traduce en reordenaciones en las composiciones accionariales, es que los accionistas minoritarios tendrían que estar más pendientes de esos movimientos para decidir si les interesa comprar o vender un determinado valor.