COLUMNA

El Banco Central Europeo y la inflación

Tan sólo un año después de que la economía mundial estuviera al borde del precipicio de la deflación y la depresión económica, ahora la preocupación vuelve a ser el aumento de la deuda pública y los riesgos de inflación, lo cual es una excelente señal que indica que el enfermo ha reaccionado a la terapia de choque. No hay ninguna comida gratis y ahora toca pagar la crisis pero los costes de la deuda pública son cacahuetes comparados con los costes sociales que hubiera traído la depresión. No obstante, una vez estabilizado el enfermo, toca volver a poner orden en las finanzas públicas, allegro ma non tropo.

Pero más curioso es el temor a la inflación, que "ni está ni se la espera". Cómo nos advirtió Thomas Kuhn en su Estructura de las Revoluciones Científicas, los paradigmas tardan en cambiar pero lo acaban haciendo y lo único que constatan los que temen a la inflación es que no han entendido la crisis. La realidad es que en los mercados, los bonos indexados a la inflación mantienen sus expectativas ancladas próximas al 2% y las rentabilidades de la deuda pública a largo plazo siguen en mínimos no vistos desde los años sesenta y próximas al crecimiento del PIB nominal por lo que no hay ningún temor a la inflación implícito en el precio de los activos. æscaron;nicamente genera confusión que las pendientes de las curvas están en máximos históricos pero se debe a los anormalmente bajos tipos oficiales que mantienen los bancos centrales del mundo.

Sin embargo, los foros de economistas y los medios especializados advierten de los riesgos asociados al exceso de dinero en circulación. El monetarismo mal entendido sigue pensando que más dinero, inexorablemente y en todas la situaciones, supone aumento de precios. Entonces, ¿pueden explicar los fundamentalistas monetarios por qué entre 1929 y 1933 el dinero en circulación en EE UU se mantuvo estable y el IPC cayó un 25%? ¿Puede ser por variaciones en la velocidad del dinero?

Milton Friedman para contrarrestar la complacencia monetaria hizo trampas al solitario al afirmar que la velocidad de circulación del dinero era estable y la eliminó de su análisis dinámico de la Teoría Cuantitativa. El que se haya molestado en calcular la velocidad de circulación histórica sabe que la hipótesis de estabilidad es una falacia, especialmente desde los noventa.

Desde mediados de los noventa, en EE UU, la velocidad de circulación ha estado próxima a dos, muy por encima de su promedio histórico de 1.65 y superando incluso los niveles de 1928. Desde el verano de 2007, se ha desplomado y ha vuelto a su promedio histórico y por suerte la intervención pública ha conseguido estabilizarla, de lo contrario seguiríamos camino de la depresión. El escenario más probable es que el sistema bancario internacional y las familias estadounidenses, británicas y españolas continúen desapalancándose gradualmente en los próximos años por lo que no es previsible un repunte de la velocidad de circulación, principal amenaza para la estabilidad de precios.

En segundo lugar, la liquidez sigue embalsada en el sistema bancario y no está llegando a empresas y familias con normalidad. La realidad es que la banca más apalancada e infectada de activos ilíquidos, principalmente titulizaciones, necesita la liquidez de los bancos centrales para financiar sus vencimientos de deuda emitida. Por lo tanto, sólo la liquidez que se traduzca en nuevo crédito será inflacionista.

En tercer lugar, las economías están muy lejos de su frontera de posibilidades de producción por lo que tendrán que crecer muy por encima de su potencial durante varios años para que se cumpla la segunda hipótesis extremadamente restrictiva de Friedman y nos choquemos con el muro de una curva agregada de oferta prácticamente vertical. En el BCE también hay fundamentalistas monetarios, la mayoría alemanes. La economía germana ha vuelto a estancarse en el último trimestre y la banca alemana fue la más activa en banca de activos y la más vulnerable, lo cual hará que los halcones sigan pareciendo palomas. El BCE está entrampado en la liquidez, si no la gestiona bien enseguida se verían sus efectos en los mercados, y, al igual que en EE UU, "los tipos estarán bajos por un periodo prolongado", aunque eso no significa que continúen al 1%.

José Carlos Díez. Economista Jefe de Intermoney