Hoy también decide un desconcertante BCE
Hoy se reúne el Consejo de Gobierno del BCE y los inversores esperan que sitúe los tipos en el 1%. No obstante, Jean-Claude Trichet tendrá que despejar el enigma que lanzó el pasado mes en el que afirmó que el Consejo había estado estudiando una medida de política monetaria no convencional.
El señor Trichet y sus colegas han sido caballeros cruzados y llevan 30 años luchando contra la inflación y ahora les parece obsceno decir que están intentando inundar el sistema de liquidez, pero es lo que van a anunciar hoy. Seguramente alargarán el plazo de sus subastas de liquidez hasta un año y la duda es si anunciarán por fin que comprarán activos a vencimiento para monetizar deuda, como ya hacen la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra.
El problema es que sus prejuicios morales les llevará a tomar de nuevo una medida tímida e insuficiente para contrarrestar los efectos depresivos de la deflación de activos y la restricción de crédito en Europa. Esto no es una hipótesis sino un hecho y a las pruebas me remito. El BCE anunció el pasado mes que estudiaban medidas más agresivas y unos días después implementaron un nuevo modelo de valoración teórica de titulizaciones que no disponen de precio de mercado. Activos que las entidades podían descontar en las subastas de liquidez de hace un mes al 85% de su valor nominal, ahora sólo podrán hacerlo por el 50% del mismo.
La autoridad monetaria argumenta que teme el riesgo de crédito pero lo que va a conseguir es transferir su riesgo de crédito al sistema bancario y al final lo acabarán pagando las familias y empresas europeas, con menor actividad y más desempleo.
Los bancos que hicieron banca de activos tienen una cartera de titulizaciones que no pueden deshacer, porque el mercado de las mismas ha colapsado, y tienen que financiarla. El BCE, al bajar los tipos hasta el 1%, ayuda a reducir los costes de financiación de dicha cartera y alivia los problemas de solvencia. Pero, al reducir su valor descontable, obliga a las entidades a usar otras disponibilidades de liquidez para financiar esa posición y el perjudicado será el nuevo crédito.
En España no hicimos banca de activos pero nuestro crédito crecía por encima de los depósitos tradicionales y la diferencia se financiaba principalmente en el mercado de titulizaciones. Al colapsar este mercado, las entidades españolas han titulizado sus créditos y los llevan a descontar al BCE o al fondo de adquisición de activos que implementó el Gobierno.
La decisión del BCE ha reducido la capacidad de descontar papel de nuestras entidades por un valor similar al que el Gobierno ha inyectado con su fondo. Por fortuna, nuestro sistema contaba con papel descontable suficiente y la decisión no ha supuesto una crisis de liquidez, pero lo que sí ha conseguido el BCE, tanto en España como en el resto de países, es aumentar la incertidumbre sobre la financiación futura de las entidades, lo cual supone acaparar más liquidez por motivo de precaución y acabará redundando en mayor restricción de crédito y más destrucción de empleo.
El comercio mundial se está desplomando y Alemania va a ser la economía más perjudicada. Sin capacidad de recuperación vía exportaciones, tan sólo es factible una estrategia de recuperación que reactive la demanda doméstica, tanto de consumo como de inversión.
El BCE tardó un año en reaccionar, subió los tipos cuando la economía estaba en recesión y, a pesar de las bajadas de tipos, sigue muy por detrás de la realidad y superado por la misma. El tándem Merkel-Sarkozy no tiene buena química y Europa no cuenta con el liderazgo político necesario para una crisis de esta envergadura.
El francés va a lo suyo, que es salvar su industria y proteger su empleo. Además, cuenta con una economía no muy abierta, rígida y con un sólido Estado de bienestar que les permite ser la economía que mejor se está comportando. Pero Angela Merkel tiene una sociedad que ve con malos ojos el endeudamiento público y su pasado comunista la impide bajarse del caballo del liberalismo y del laissez faire. Para aumentar la complejidad, hay elecciones generales en septiembre en Alemania, lo cual complica la toma de decisiones. Con este escenario, debemos ser pacientes con la ansiada recuperación europea.
José C. Díez. Economista jefe de Intermoney
