5d Inversión

El atracón de deuda vuelve a rediseñar el mapa de las cotizadas

Las compañías venden activos a marchas forzadas para afrontar sus obligaciones. La Bolsa española se transforma con el desembarco de nuevos protagonistas.

Muy atrás quedan los tiempos de las opas a tutiplén, cuando el único requisito para comprar una empresa o hacerse con una participación de control era levantar el teléfono y llamar al banquero de referencia. Casi instantáneamente, el directivo tenía encima de su mesa varios miles de millones de euros. Lo de menos era el objetivo estratégico de la operación o la capacidad real de devolver el préstamo: 'En una espiral de insensatez, los bancos admitieron como garantía las propias acciones de las firmas adquiridas', afirma Juan José Fernández-Figares, director de análisis de Link.

Pero primero la crisis financiera y después la bursátil estallaron con toda crudeza. Lo que en principio parecía una magnífica inversión, una fuente de inagotables plusvalías, se convirtió de la noche a la mañana en un foco de problemas.

La estrategia defensiva de las cotizadas ha sido obvia: soltar lastre financiero. Las empresas del Ibex -sin incluir los bancos ni Mapfre- debían a finales de septiembre unos 205.061 millones, según han comunicado a la CNMV, lo que supone un descenso del 7,1% respecto al importe de los préstamos de hace un año (véanse gráficos). El pistoletazo de salida a la carrera del endeudamiento había comenzado hace más de cinco ejercicios, a mediados de 2003, para alcanzar su punto álgido en 2006, cuando el crecimiento anual de la deuda llegó al 78%. 'Los créditos representan un 141% de los recursos propios de las empresas españolas, frente una tasa media del 49% en el resto de Europa', señala Roberto Ruiz-Scholtes, director de estrategia de UBS.

Las firmas que forman el Ibex debían a cierre del mes de septiembre 205.061 millones de euros, un 7,1% menos que el pasado ejercicio

Los intereses de los créditos ya han hecho mella en las cuentas de resultados. En las empresas del Ibex representaban el 4,8% de las ventas en el primer semestre del año, el último dato remitido al organismo regulador. La ofensiva de recortes de tipos iniciada por el BCE hace poco más de dos meses, al bajarlos en 175 puntos básicos -100 equivalen a un punto porcentual-, hasta el 2,5%, reducirá la factura en el futuro, 'pero el euríbor todavía se mantiene por encima de la tasa a la que debería estar, y el ahorro tardará en trasladarse a las compañías', advierte Julián Coca, gestor de Inversis Banco.

Los bancos detectan peligro en algunos pagos mientras las perspectivas económica se corrompen. Las empresas se han dado cuenta de que apretarse el cinturón es insuficiente y dan otra vuelta de tuerca a su estrategia: se hace imprescindible deshacerse de los activos adquiridos a golpe de talonario en la etapa del dinero barato y que ahora se perciben como un pesado lastre.

En algunos casos, cuando se compraron participaciones dejando como garantía las propias acciones adquiridas, las entidades financieras se han visto obligadas a reclamar garantías adicionales (margin calls). Son los casos de Sacyr con Repsol o ACS con Iberdrola.

Por si fuera poco, el fuerte deterioro económico frenó drásticamente los ingresos de las compañías más endeudadas: constructoras e inmobiliarias. Hacer frente a los vencimientos de deuda ocupaba el primer puesto en el ranking de prioridades de las empresas en un momento en que los bancos se mostraban reticentes a negociar refinanciaciones. Martinsa Fadesa, una de las mayores inmobiliarias españolas, hizo saltar todas las alarmas en julio al declararse en concurso de acreedores.

Sacyr ya ha vendido su filial de concesiones, Itínere, lo que le ha permitido reducir su deuda en 7.887 millones de euros, hasta situarla en 12.476. No obstante, continúa negociando con la rusa Lukoil la venta del 20% que posee en Repsol, al igual que hace La Caixa con una parte del capital que controla en la petrolera a través Criteria.

El matrimonio entre Enel y Acciona en Endesa se tambalea, de manera que el grupo constructor podría salir más pronto que tarde del capital de la eléctrica. Colonial, en un esfuerzo para evitar el concurso de acreedores, ha colgado el cartel de 'en venta' a su participación en FCC, que valora a 30 euros por título, al 33% de su filial francesa, Société Foncière Lyonnaise, y también a Riofisa.

Meses antes, en julio, ACS llegó a un acuerdo para vender su 45,3% en Fenosa a Gas Natural a 18,33 euros por título. Una operación con la que obtendrá 7.592 millones y que, de carambola, puede tener repercusiones en otra eléctrica, Iberdrola, pues la compañía presidida por Florentino Pérez ha asegurado que su objetivo es reforzarse en esta última, de la que ya tiene en su poder cerca del 13%. 'Hay que distinguir entre las empresas que buscan liquidez a cualquier precio y aquéllas que encuentran una oportunidad de venta de activos a precios atractivos que les permitirá centrarse en otros objetivos, como ACS y Criteria', señala Javier Rapallo, de Deutsche Bank.

'La situación actual forzará que se produzcan más desinversiones de esta naturaleza, pues las compañías buscan reducir la carga financiera en un entorno de desaceleración económica', sentencia Juan Carlos García Centeno, consejero delegado de Royal Bank of Scotland (RBS) para España, Portugal y América Latina. Este experto advierte de la posibilidad de que las ventas se produzcan con tal necesidad que se hagan por debajo de su precio de compra, algo que puede compensarse 'por la prioridad actual de reducir deuda y generar caja'. 'El apalancamiento de los bancos hace que su disponibilidad a prestar dinero nuevo sea reducida, con un enfoque claro en compañías con un perfil crediticio fuerte y en sectores defensivos. Esta es otra dificultad añadida para encontrar compradores', añade.

Con todo, hay que tener muy presente que en algunos casos las ventas de activos conllevarán un deterioro de los ratios, debido a que éstos generaban sólidos ingresos. Así, por ejemplo, Itínere supuso el 41% del Ebitda de Sacyr hasta septiembre, mientras que con su venta ha reducido la deuda un 37%.

'El proceso de desapalancamiento previsiblemente continuará. Estimo que su duración puede alargarse durante los próximos seis meses', concreta Damián Querol, director de análisis de Banco Gallego. 'Los eventuales compradores, como ya estamos viendo, tendrán que ser compañías con negocios complementarios, donde obtengan sinergias contantes y sonantes. Ya no servirán los actores que antaño impulsaron las operaciones corporativas, como el capital riesgo', advierte Rafael Romero, director de inversiones de Unicorp Patrimonio, del grupo Unicaja.

De hecho, las perspectivas de las propias empresas son que se produzcan movimientos corporativos en el futuro inmediato con el objetivo de afrontar con más garantías el escenario de desaceleración, según una encuesta del departamento de análisis de UBS y a la que han respondido más de 160 consejeros delegados de empresas cotizadas en Europa. Daniel Stillit, del banco suizo, habla de fusiones 'transformadoras' que podrían tener lugar el próximo año, especialmente en el sector automovilístico.

Los expertos señalan también a los bancos: 'Probablemente, el futuro en España pasa por la consolidación de los dos grandes del sector, Santander y BBVA, junto con otra gran enseña, que puede provenir de fusiones entre los de menor tamaño', señala Julián Coca. El director de Banco Gallego explica que a partir de 2009 se verán operaciones defensivas, del estilo de la de British Airways con Iberia. Además, la capitalización de la deuda, como en Metrovacesa y Colonial -los bancos acreedores han canjeado créditos de los Sanahuja y Portillo por acciones-, puede ser una salida para un número creciente de firmas: 'Especialmente, en operaciones donde la banca cuente con acciones de cotizadas como garantía', según el experto de RBS.

Las que disponen de caja

1 Iberia. Una de las cuatro empresas del Ibex que puede presumir de caja neta. A cierre de septiembre disponía de 1.971,9 millones, un 21,1% menos que en el mismo mes de 2007. Eso sí, si se contabilizan como préstamos las cuotas de arrendamiento operativo, tendría una deuda de 866,6 millones.

2 Inditex. Pese a que el crecimiento de su beneficio neto se ralentizó hasta el 2,2% entre enero y octubre, siguió generando caja. Al cierre de su tercer trimestre fiscal, disponía de 525 millones.

3 BME. Su caja, de 406,9 millones, supone el 27% de su capitalización, que se sitúa en unos 1.500.

4 Técnicas Reunidas. Lejos de tener gastos financieros, generó unos resultados por este concepto de 11,6 millones en los primeros nueve meses gracias a su caja de 537,2 millones a cierre de septiembre.

Emitir bonos ya es posible, pero todavía muy costoso

El mercado de bonos es muy profesional y permite a las empresas no depender exclusivamente de la financiación bancaria. Pero la quiebra de Lehman Brothers, el pasado 15 de septiembre, fue un duro golpe que secó las emisiones europeas de deuda por un periodo de cinco semanas. GDF Suez fue la primera en dar el paso y logró abrir el mercado con la emisión, el 19 de octubre, de 3.500 millones de euros, una operación dirigida por Société Générale, Natixis, Barclays Capital y BNP Paribas. Ese mismo día, también Lloyds TSB consiguió colocar 400 millones de libras en bonos a 10 años.

Noelle Cajigas, responsable de mercado de capitales BNP Paribas, señala que, desde entonces, 'se ha reactivado fuertemente la actividad, si bien las emisiones han corrido a cargo de empresas de sectores muy defensivos y pagando unos diferenciales que fácilmente triplican los que se ofrecían antes de que comenzaran los problemas'.

Según Bloomberg, 19 empresas del Ibex -incluyendo Mapfre y todos los bancos- tienen bonos emitidos, pero en los últimos tiempos la única compañía que se ha armado de valor para pedir dinero a través de una emisión ha sido Iberdrola. El 13 de noviembre colocó 1.000 millones de euros en bonos a tres años con un diferencial con el swap -apuesta de los partícipes del mercado sobre el nivel de tipos de interés a un plazo determinado- de 290 puntos básicos y otros 600 a siete años con un diferencial de 365 puntos. Unos meses antes, en abril, había emitido bonos a cinco años a un diferencial de 83 puntos básicos.

Las emisiones de deuda bancaria avaladas por los estados ya son un hecho en el Viejo Continente, que han colocado unos 50.000 millones de euros, y las entidades financieras españolas están calentando motores para utilizar esta herramienta. El 90% de ellas ha solicitado disponer de esta garantía. En el caso español, el coste del aval se calculará a partir de la media del último año de la prima de riesgo de la deuda a cinco años de la entidad en cuestión más un diferencial de 50 puntos básicos. Y, por supuesto, a este precio habrá que añadir el diferencial que el mercado exija a cada emisor.